La falsedad de la máxima del 90%


No es verdad que más del 90% de la rentabilidad de una cartera provenga de la distribución de activos a largo plazo.

Esta máxima de banqueros y estrategas, muy utilizada cuando se cometen errores para no tener que enmendarlos, está basada en un estudio de 1986 de Brinson, Hood y Beebower que fue interpretado erróneamente. Es evidente que el porcentaje medio que decida tener un cliente en Renta Variable, Renta Fija o Hedge Funds será decisivo en unos años, pero no lo más importante.

¿Acaso no ha pagado ser muy conservador en 2008?, ¿y en los últimos cinco años?, ¿Y en los últimos diez? ¿Era mejor seguir bastante invertido en renta variable?

Un estudio de Ibbotson y Kaplan de finales de los 90 corrige al primero y concluye que el Market Timing y el Stock Picking influyen en más del 60% de la rentabilidad final cuando comparamos dos carteras en lugar de comparar “todas las carteras” del mercado (como hacía el primer estudio).

El error del primer estudio es que utilizaba a todos los gestores, y los que aportaban valor eran neutralizados en media por los que restaban valor. Lo mismo ocurre cuando alguien hace una media de rentabilidades de, por ejemplo, los fondos de bolsa americana y lo comparamos con el S&P500. Dado que dichos fondos tienen en cartera gran parte del índice, la media de rentabilidad de todos ellos en un periodo (por ejemplo, un año) será por lógica más que similar a la del índice en el mismo periodo. Pero eso no quiere decir que no haya gestores muy buenos que sí baten al índice.

Pero saquemos conclusiones: Incrementar o disminuir tácticamente el porcentaje de renta variable de una cartera sí aporta valor. Pero no debemos entenderlo como una forma de hacer trading, sino para modular el riesgo acorde a la situación del mercado. Nadie tiene una bola de cristal. Hacer Stock picking puede ser rentable a corto y largo plazo.

Por supuesto, todo con condiciones.

Primero, hay que dedicar tiempo a buscar talento. Debemos encontrar buenos y consistentes gestores que asuman riesgo de Market Timing y de selección de activos. No debemos dejarnos llevar por campañas o marcas, porque la marca no gestiona. En el caso del inversor particular, el enfoque de preservación de valor es fundamental. Debemos recordar la magia de los porcentajes: para recuperar unas pérdidas del 50% en una cartera es necesario obtener una rentabilidad del 100%. El inversor que haya conseguido limitar sus pérdidas en 2008 a un 10% sin haber renunciado a atractivas plusvalías los últimos ejercicios tiene una ventaja acumulativa enorme sobre los demás inversores.

Segundo, se puede aportar valor haciendo stock picking, pero es preferible hacerlo con carteras concentradas, con pocos valores, y huir de fondos con carteras de 80 o 100 compañías, que inevitablemente tenderán a la media, y por tanto a la rentabilidad del propio índice.

Tercero. ¿Por qué limitarse a un área o región? ¿Por qué elegir entre una menor variedad de empresas? Siempre es mejor invertir de forma global, aunque el gestor deberá posicionarse activamente. No tiene mucho sentido defender la gestión pasiva en ETF o fondos índice. Es verdad que si sacamos medias, estos productos tienden a batir a la gestión tradicional, pero si nos quedamos con gestores activos y consistentes, éstos sí que los baten de largo. ¿Era conservador ser neutral en TMT el año 2000? ¿Era conservador estar neutral en bancos el año pasado?

Conclusiones

No es cierto que a largo plazo el 90% de la rentabilidad de una cartera provenga del Asset Allocation (por ejemplo, a cinco años vista) Modular tácticamente la exposición a renta variable (market timing) es muy rentable si buscamos buenos gestores capaces de diferenciarse del resto. Hacer selección de compañías es rentable si encontramos buenos gestores. Es recomendable buscar gestores con carteras globales concentradas y que gestionen ignorando la distribución geográfica y sectorial de los índices.

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