De todos es sabida la importancia que tiene para cualquier país el desarrollo de las infraestructuras energéticas y/o de transporte como uno de los elementos clave para la modernización, la activación y el desarrollo de la economía y, por lo tanto, del propio país. A pesar de los recortes anunciados por el Gobierno español en los últimos meses, durante el presente año serán necesarios alrededor de 10.300 millones de euros para el desarrollo de infraestructuras en España. Dicha partida se irá incrementando sucesivamente en los años venideros conforme vayamos viendo la luz al final del túnel.
Tradicionalmente, el sector público ha confiado al sector privado el desarrollo de las infraestructuras a través del otorgamiento de derechos de concesión u otras figuras similares. Para financiar dichos proyectos, el inversor privado, que actuaba como promotor, tradicionalmente apelaba al crédito bancario como fuente de financiación principal del proyecto y bajo una estructura financiera altamente apalancada y "sin recurso" o con recurso limitado al inversor que financiaba la construcción de la infraestructura a largo plazo. Dicha deuda contraída con las entidades financieras se amortizaba con los flujos de caja que generaría la explotación del proyecto a lo largo de los años. En dicho escenario, de abundancia de liquidez, los tipos de interés eran atractivos y las entidades financieras fomentaban la concesión de préstamos y créditos en una condiciones bastantes ventajosas y con alta certeza de devolución de la financiación.
Todo ha cambiando en los últimos años. La combinación de varios factores ha contribuido a formar una tormenta casi perfecta. Por un lado, la falta de solvencia de cierta entidades financieras muy expuestas al mercado inmobiliario, y que han sido intervenidas, ha provocado que dichas entidades hayan salido despavoridas del sector de financiación de las infraestructuras. Por otro lado, las entidades financieras se muestran cada vez más reacias a la hora de financiar proyectos a largo plazo, por el consumo de recursos propios que las financiaciones suponen para dichas entidades de conformidad con la nueva normativa europea de requisitos de capital (Basilea III). Y, por si fuera poco, la delicada situación de la economía española junto con los vaivenes regulatorios en ciertos sectores altamente regulados como el sector energético, han provocado que algunas infraestructuras en operación no estén generando los ingresos previstos en sus planes de negocio. Todo lo anterior, y seguramente más, ha puesto las bases para que el project finance tradicional, tal y como hoy lo conocemos, tenga que replantearse su futuro.
La llegada de esa tormenta casi perfecta obliga a que, en muchos casos, los inversores privados tengan que recurrir a fórmulas alternativas a la financiación puramente bancaria para obtener los recursos necesarios para el desarrollo de los proyectos en los que resultan adjudicatarios, o bien para la refinanciación de proyectos ya existentes que han sufrido una merma en los ingresos debido a la crisis económica. Parece claro que una de las soluciones naturales a dicho problema la podemos encontrar en los mercados de capitales. Esto no es ninguna novedad, ya que en el pasado se han financiado en nuestro país infraestructuras (principalmente carreteras) mediante emisiones de bonos, pero las operaciones han sido escasas por la mayor facilidad que los inversores privados tenían para acudir al crédito bancario. Sin embargo, lo que sí que es nuevo con respecto a hace unos años, son los actores del mercado y las estructuras, desde un punto de vista jurídico y económico, a usar para la emisión de los bonos de proyecto.
Antes de la crisis, las agencias aseguradoras de crédito, denominadas "monoline", garantizaban las emisiones de los bonos, lo que se conocía como los “wrapped bonds”. Dicha garantía hacía que los bonos se beneficiasen de la propia calificación crediticia de dichas agencias, normalmente muy buena, lo cual se traducía en una mejora del rating crediticio de los bonos con independencia de la calidad crediticia del proyecto o de los usuarios del mismo. Dicha mejora crediticia hacía más apetecible dichos bonos a los inversores institucionales. La crisis se ha llevado por delante prácticamente a todas las agencias monoline, por lo que es necesario buscar nuevas alternativas para el desarrollo de un mercado de capitales para la financiación de infraestructuras.
Numerosas propuestas, tanto públicas como privadas, están surgiendo en el sector. Quizá la más conocida sea la fase piloto de la iniciativa europea denominada "The pilot phase of the Europe 2020 Project Bond Initiative", implantada a finales del pasado año por la Comisión Europea y el Banco Europeo de Inversiones (BEI). El sector privado ha puesto en marcha otras iniciativas menos conocidas, como la iniciativa “Pebble” (Pan European Bank to Bond Loan Equitisation), alumbrada por bancos holandeses fundamentalmente, el fondo Hadrian's Wall, etc.
Dichas alternativas intentan mitigar los principales riesgos o inconvenientes que plantean el uso de los bonos de proyecto. Quizá el más importante sea el de la calificación crediticia de los bonos, fundamental para que dichos bonos resulten apetecibles para los inversores. La mayoría de dichas iniciativas buscan mejorar el rating de los bonos mediante el uso de tramos de deuda subordinada, que cubrirían normalmente hasta un máximo del 20% las pérdidas, los costes adicionales o el servicio de la deuda, en el supuesto en que los beneficios generados por el proyecto no fuesen suficientes para ello. Es el denominado "credit enhacement". Otras de las inquietudes de los posibles inversores son: (i) el riesgo durante la fase de construcción del proyecto; (ii) la toma de decisiones; (iii) la obtención de waivers (o dispensas) durante dicha fase; (iv) el alto coste que implica la obtención del rating; (v) la diferencia entre el cupón que paga el emisor a los bonistas y la rentabilidad que obtiene el emisor al depositar aquellas cantidades que no necesita en el momento inicial en una entidad bancaria, el denominado "negative carry" y, finalmente, (vi) la preparación de la documentación necesaria para ello, la escasa liquidez de estos bonos durante la fase de construcción del proyecto, etc.
Los bonos de proyecto en Europa y España
Los bonos de proyecto son bastante habituales en Canadá, Estados Unidos, Sudamérica y Australia. Los países de la eurozona no se están quedando atrás. Así, por ejemplo, Italia aprobó el pasado verano un nuevo régimen fiscal equiparando el tratamiento fiscal de los rendimientos generados por los bonos de proyecto al de la deuda pública italiana. El gobierno francés está trabajando en la actualidad en la implementación de un fondo de titulización de deuda en combinación con los bonos de proyecto para impulsar las infraestructuras en Francia. Reino Unido, Holanda y Bélgica exigen a los sponsors alternativas de financiación bancaria a largo plazo a la hora de presentar una oferta para un nuevo proyecto. Lo positivo es que inversores privados españoles están testando estos productos en algunos de estos mercados y podrían plantearse replicarlo para refinanciar sus proyectos en España o acometer nuevos, siempre y cuando se cuente con un régimen jurídico adecuado que les dé la seguridad jurídica suficiente para acometer la financiación. Adicionalmente, dada la internacionalización de los mercados de capitales, no sería extraño ver en el futuro próximo estructuras de emisión de bonos de sociedad españoles realizadas en el extranjero.
Seguramente, los bonos de proyecto no sustituyan en su totalidad a la financiación puramente bancaria, pero es una alternativa de financiación a largo plazo que, con una adecuada estructura y combinación con deuda bancaria, podría ser un buen remedio para la escasez de crédito en la financiación de las infraestructuras. Veremos qué nos depara el futuro cercano.