La diversificación suele desaparecer cuando más la necesitas


En un mundo “Nuevo Normal”, en el que los mercados oscilan entre un estado estable de baja volatilidad y un estado de pánico de alta volatilidad, el logro de la diversificación a través de factores de riesgo más que por categorías de activos, debería ser la base para la elaboración de la cartera.

Desde enero de 1970 hasta febrero de 2008, cuando tanto Estados Unidos como los antiguos mercados de valores no estadounidenses (como los representados por rentabilidades mensuales para los índices Russell 3000 y MSCI World ex-US, respectivamente) estaban en más de una desviación estándar por encima de su respectiva media muestral total, la correlación entre ambas fue de -17%. Por el contrario, cuando ambos mercados bajaron más de una desviación estándar, la correlación entre ambas fue de +76%. ¿Podemos esperar que continúe una asimetría similar? Tal y como nuestro colega Richard Clarida apuntó en un ensayo titulado The Mean of the New Normal is an Observation Rarely Realised, vivimos en un mundo “Nuevo Normal” en el que los mercados se mueven entre dos regímenes: con riesgo y sin riesgo. En una diversificación mundial mediante las categorías de activos, debe trabajarse en la media, pero podemos sentirnos como si tuviéramos la cabeza en el horno y los pies en una bañera con hielo. Aunque la temperatura corporal media es adecuada, las oportunidades de sobrevivir son mínimas.

Los inversores siempre han reconocido que las condiciones económicas frecuentemente sufren cambios de régimen. La economía suele moverse entre un estado estable de baja volatilidad caracterizado por un crecimiento económico y un estado de pánico de alta volatilidad caracterizado por una contracción económica. Las pruebas de ambos regímenes se han documentado bien en un mercado con turbulencias, inflación y crecimiento GDP. En nuestro mundo “Nuevo Normal”, el cambio de régimen continuará generando retos importantes para la gestión del riesgo y la elaboración de la cartera.

Creemos que la rentabilidad de las categorías de activos se basa en factores de riesgo comunes, y las rentabilidades del factor de riesgo dependen mucho de las peculiaridades del régimen. Por lo tanto, creemos que los factores de riesgo, en contraposición a las categorías de activos, podrían ser la base para la elaboración de la cartera. Los factores de riesgo proporcionan un lenguaje flexible con el que los inversores pueden expresar sus perspectivas económicas y, en consecuencia, diversificar sus carteras.

La correlación entre los factores de riesgo es menor que la correlación entre las categorías de activos

En una investigación reciente, usamos datos mensuales de 1994 a 2009 para comparar la eficacia de la diversificación del factor de riesgo en contraposición a la diversificación de la categoría de activos. Reconocimos que, en muchos períodos, en nuestra muestra no había eventos significativos que provocaran un cambio de precios; por lo tanto, las rentabilidades sólo reflejaban el hecho de que los precios eran “ruidosos”. Sin embargo en otros períodos, los precios oscilaron en función de eventos significativos. Por ello, a partir de dicha investigación, dividimos las rentabilidades en dos sub-muestras: una asociada a la muestra total (1994-2009) y otra asociada a los “regímenes” específicos de la turbulencia del mercado durante el mismo período. (“Régimen” es una gestión de riesgos vernácula que conlleva períodos de distribución de riesgos/reparto de riesgos/riesgo compartido con calidades específicas). Para llevarlo a cabo, usamos una técnica matemática sólida denominada distancia Mahalanobis, la cual define la turbulencia del mercado basada en la volatilidad y en los co-movimientos, tal y como apuntaron Mark Kritzman y Yuanzhen Li en un artículo publicado en el Financial Analyst Journal titulado Skulls, Financial Turbulence, and risk Management. Después, calculamos las desviaciones estándar y las correlaciones para cada una de las muestras basadas en un umbral calibrado para detectar los períodos con más turbulencias: la crisis financiera asiática, el impago de la deuda rusa y el fracaso de la Gestión de Capital a Largo Plazo a finales de los 90, el estallido de la burbuja dot.com, el 11-S y la prematura crisis crediticia de esta década así como la reciente crisis financiera global provocada por la caída de los créditos hipotecarios.

Como esperábamos, las correlaciones entre los factores de riesgo fueron menores que las existentes entre las categorías de activos; por ello, la diversificación entre los factores de riesgo podría ser más eficiente que la diversificación entre las categorías de activos. Es importante mencionar que nuestros resultados revelaron que la correlación media entre los factores de riesgo no aumentaba durante la turbulencia del mercado. Encontramos que, en tiempos de calma, la correlación media de las categorías de activos era del 30%, en comparación con el 51% en tiempos de turbulencias. En contraposición, la correlación media del factor de riesgo seguía siendo del 2% en ambos casos.

Las correlaciones de las categorías de activos suelen ser mayores que las de los factores de riesgo debido a que la mayoría de las categorías de activos se exponen indirectamente al riesgo de la renta variable. Para complicar las cosas, el riesgo de renta variable indirecto es como un virus que permanece inactivo hasta que el cuerpo se debilita y tiende a manifestarse durante movimientos de mercado extremos. La exposición al factor renta variable está siempre ahí, pero, en períodos normales, los inversores atribuyen las rentabilidades al capital inmobiliario, los hedge funds o la renta variable privada como si fueran el resultado de buenas decisiones alfa, las cuales, de hecho, son el resultado del factor beta de la renta variable. En períodos malos, se dan cuenta de que están expuestos al factor renta variable. Los inversores se suelen sorprender por cómo los activos de riesgo y las estrategias que aparentemente no están relacionados, de repente se correlacionan con la renta variable durante una crisis.

Consideremos el ejemplo del carry trade de la divisa. De acuerdo con esta estrategia, el inversor vende divisas de baja rentabilidad para invertir en divisas de alta rentabilidad. En mercados normales (por regla general), esta estrategia tiene el potencial de ser rentable ya que las divisas con un tipo de interés alto no se han depreciado suficiente en un período determinado para compensar el beneficio del diferencial del tipo de interés que tienen las divisas a plazo. Pero durante el pánico del risk-off, que suele estar asociado a caídas significativas de la renta variable, el carry trade puede provocar pérdidas devastadoras. El gráfico 2 muestra cómo la correlación de la renta variable del dólar australiano (AUD) y el yen japonés (JPY) cambian en función de la rentabilidad del mercado de la renta variable. Muestra que, durante las caídas del mercado, el AUD está muy correlacionado con la renta variable, mientras que el JPY cada vez se correlaciona más de forma negativa. Debido a que una posición estratégica típica de carry trade debería ser largo en AUD y corto en JPY, dicho patrón no es aconsejable para un inversor con capital invertido tanto en renta variable como en carry trade.

Las crisis imprevistas del mercado suelen hacer referencia a “factores de riesgo de cola” debido a la forma en que aparecen en las curvas con forma de campana usadas habitualmente para ilustrar los resultados del mercado, los cuales probablemente se encuentran en el centro de la curva, mientras que los factores imprevistos más improbables que pueden causar estragos en las carteras, suelen estar en el final (o cola) de la curva. El gráfico 3 muestra un patrón similar en la correlación de cola entre la renta variable y la rentabilidad total obtenida de la difusión de obligaciones societarias a largo plazo. El modelo de Robert Merton (1974) explica esta relación basada en la estructura de capital de la firma. Este modelo valora la renta variable como una call option en los activos de la firma y la deuda como una tasa “sin riesgo” (todas las inversiones conllevan riesgo) además de la put option, y puede usarse para medir la exposición implícita a la renta variable en las carteras de obligaciones societarias. Cuando una firma se aproxima al impago, los accionistas “desaparecen” y los tenedores de obligaciones, fundamentalmente, se convierten en inversores en bolsa.

En términos generales, nuestros descubrimientos revelan que durante las crisis, los inversores que no han diversificado directamente su exposición al factor de riesgo, se encuentran con que tienen dos burdas categorías de activos: activos de riesgo y activos nominalmente “seguros” (aunque todas las inversiones conllevan cierto riesgo).

Conclusión

Cuando buscamos la diversificación de nuestras carteras, la mayoría de los inversores no se lo pensaron dos veces antes de calcular la media de su exposición al riesgo tanto en períodos turbulentos como calmados. Por ello, la mayoría de las veces, las carteras de los inversores son subóptimas. Por ejemplo, durante la reciente crisis financiera, las correlaciones y las volatilidades entre las categorías de activos cambiaron drásticamente y aparentemente las carteras diversificadas se comportaron mal.

En este documento hemos introducido un enfoque hacia las peculiaridades del régimen para la elaboración de la cartera y la gestión del riesgo. Nuestros resultados mostraron que, de media, las correlaciones entre factores de riesgo son menores que las correlaciones entre categorías de activos. Por lo tanto, un enfoque de factor de riesgo para la elaboración de la cartera proporciona una sólida plataforma para los inversores a la hora de expresar puntos de vista macroeconómicos tanto cíclicos como seculares y adaptarse a los cambios de régimen. Además, para visualizar el mundo en términos de factor de riesgo, también puede ayudar a los inversores a entender mejor el riesgo de cola y a encontrar oportunidades para una cobertura fuerte barata.

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