La diversificación de la cartera: el mayor obstáculo para que un garantizado sea UCITS


La CNMV tiene previsto revisar las carteras de IIC para comprobar que cumplen el Reglamento de IIC, fruto de la trasposición de la directiva europea, como parte de su Plan de Actividades para 2013. Así, el próximo 1 de julio las gestoras españolas deberán tener a punto las carteras de sus fondos y sicav si quieren que figuren como productos regulados dentro de la nueva clasificación que se aplicará, distinguiendo entre fondos y sicav armonizados y no armonizados. Gestores y abogados consideran que el grueso de los fondos garantizados acabarán, debido a las condiciones de mercado y exigencias de los garantes, en este último grupo. “La mayoría serán no armonizados y clasificados como alternativos”, dice Ramiro Martínez, director de Gomarq.

Los gestores creen que, aunque técnicamente es posible cumplir los requisitos, las condiciones en términos de rentabilidad y riesgo de un garantizado UCITS no interesan y cierran filas al asegurar que hoy en día es más razonable crear un garantizado no UCITS. “Cumplir con la normativa europea, sobre todo en términos de diversificación de la cartera, complica mucho su gestación”, explica Alfonsa Muñoz, responsable de garantizados en Allianz Popular AM. Y además no interesa en la medida en que los garantizados se crean para comercializar en las redes bancarias de las entidades españolas, y no para su exportación, con lo que el incentivo de armonizar disminuye, según Martínez.

Pero eso podría cambiar en el futuro y terminar siendo relevante a la hora de su comercialización en España. Aún está por ver si la CNMV permite a las entidades comercializar fondos no armonizados a particulares cuando trasponga la directiva alternativa (AIMFD) antes del 13 de julio, y con qué condiciones lo hace, o si MiFID II los etiqueta como productos complejos. “Como hoy se permite, no interesa crear garantizados armonizados, pero si el supervisor llegara a prohibir la comercialización de productos no UCITS a minoristas –como plantea AIMFD – habría incentivos para crear garantizados regulados”, dice Álvaro Urien, gestor de Dinero Activo, la banca privada de KutxaBank.

Cuesta arriba

Debido a las condiciones de mercado actuales, los expertos dicen que cumplir las normas de diversificación en la cartera de renta fija, tanto de un garantizado fijo como variable, se hace difícil, pues ésta se nutre actualmente de deuda pública española. En el caso de una cartera que invierta más del 35% del patrimonio en un activo emitido o avalado por un estado miembro de la UE (u otro ente público), se le exige diversificar en seis emisiones, algo que complica lograr el objetivo de rentabilidad (ver cuadro). “Estamos nutriendo las carteras de deuda pública española. Es complicado que te cuadren seis emisiones distintas para lograr tu objetivo”, dice Muñoz, que menciona las de agencias como ICO, FROB o FADE como alternativa limitada.

Pero la ley indica que cualquier IIC que lleve a cabo una gestión encaminada “a la consecución de un objetivo concreto de rentabilidad”, como IIC de gestión pasiva o fondos garantizados, puede saltarse esta norma, con el coste de perder la etiqueta UCITS –también deben aportar información específica, tanto al partícipe como al supervisor, algo por lo que la CNMV pretende velar este año, según contempla en su plan de actividades para 2013–.

Eso es lo que muchos hacen porque la búsqueda de diversificación es infructuosa o poco conveniente. Los gestores creen que invertir en deuda de comunidades autónomas, empresas privadas o bancos implica aumentar el riesgo, algo que el garante no siempre está dispuesto a asumir, además de obligar a diversificar (5-10-40 en las empresas y 5-25-75 en los bancos). Y cuando la opción es apostar por deuda europea para mantener un bajo riesgo, la consecuencia es una menor rentabilidad. “La diversificación hoy en día es el mayor obstáculo para que un garantizado sea UCITS. Formar una cartera apta supone disminuir la rentabilidad un 40%-50%”, dice Urien, lo que merma el atractivo comercial.

En los garantizados variables, las normas son algo más flexibles pero el problema de diversificación existe igualmente.

Cambios en el tiempo

Por todo ello, a Muñoz no le convence la ventaja de la diversificación si ello significa peores resultados. De hecho, en la gestora se han planteado lanzar algún garantizado UCITS y han desistido. Pero esto podría cambiar si también lo hacen las condiciones de mercado: los expertos coinciden en que antes de 2008 era más fácil diversificar cualquier cartera de renta fija sin sufrir consecuencias indeseadas, por ejemplo a través de pagarés de empresas. Incluso más adelante, utilizando deuda financiera avalada por el Estado, un mercado ahora prácticamente inexistente más allá de los vencimientos muy cortos.

Exposición a derivados

Además de la diversificación, la normativa exige cumplir también ciertos límites de exposición a derivados, en el caso de los garantizados variables. Éstos, que suelen utilizar un derivado para obtener exposición a un índice o valores, han de respetar límites de riesgo a una misma contraparte asociada al derivado, así como al subyacente. Las normas son algo más flexibles para los garantizados ligados a índices que a una cesta de acciones (ver cuadro).

Fuera de la ley

La excepción a diversificar en seis emisiones si se invierte en un emisor de deuda pública la mayoría del patrimonio es aplicable tanto a garantizados como a otros fondos que persiguen un objetivo de rentabilidad, como las IIC de gestión pasiva. Pero éstas son más flexibles: en la medida en que no tienen la presión del garante, pueden diversificar las carteras en activos con algo más de riesgo, y con la ventaja de que la rentabilidad objetivo no está garantizada.

La normativa contempla además que, en estas IIC que aplican la excepción, si la garantía es otorgada por un tercero diferente al grupo financiero, podrán saltarse otros límites de exposición a derivados (estar por encima del patrimonio neto o ignorar el subyacente a la hora de hacer los cálculos). También en casos en los que la solvencia del garante está por encima del Reino de España (con nota de alguna de las grandes agencias), los fondos podrán saltarse determinados límites de diversificación y exposición a derivados, aunque siempre quedarían fuera del grupo armonizado.

 

Los requisitos que dificultan la armonización de los garantizados

DIVERSIFICACIÓN *EXCEPCIONES

El Reglamento de IIC exige, en su artículo 50, que la inversión en activos e instrumentos financieros de un mismo emisor no supere el 5% del patrimonio, un supuesto con excepciones (1).

Se amplía al 10% siempre que la inversión en los emisores que superen el 5% no exceda el 40% del patrimonio, con lo que un gestor puede invertir en cuatro nombres que pesen el 10%, y el otro 60% diversificado en 12 nombres.
 Al 35% cuando se trata de inversiones en valores emitidos o avalados por un estado miembro de la UE u otro país con solvencia no inferior a la española, una comunidad autónoma, entidad local u organismo internacional al que España pertenezca, y puede llegar hasta el 100% siempre que se diversifique en al menos seis emisiones diferentes y que la inversión en valores de una misma emisión no supere el 30%.
 Al 25% en obligaciones emitidas por entidades de crédito que tengan su sede en un estado miembro de la Unión Europea y cuyo importe esté garantizado por activos que cubran suficientemente los compromisos de la emisión, entre los que se incluyen cédulas y bonos hipotecarios. Pero el total no debe superar el 80% del patrimonio, con lo que el gestor debería invertir como mínimo en tres nombres (con un peso del 75%) y el 25% restante en otros cinco distintos.
 Para los fondos que quieran desarrollar una política de inversión referenciada a un determinado índice (por ejemplo, los garantizados variables) la inversión en acciones u obligaciones de un emisor puede llegar al 10% del patrimonio de la IIC, y hasta el 20% si se hace utilizando derivados en mercados oficiales, con circunstancias excepcionales en los que esa cantidad puede elevarse al 35% siempre que el supervisor las autorice.
EXPOSICIÓN A DERIVADOS
La exposición al riesgo de una misma contraparte asociada al derivado no debe superar el 5%, o el 10% si la contraparte es entidad de crédito –o límite del 35% si sigue un índice–. Los gestores también tendrán que tener en cuenta el riesgo de mercado del subyacente, algo de lo que se libran los derivados cuyo subyacente sea un índice.
La exposición a materias primas sólo podrá realizarse a través de índices de derivados de materias primas.
APALANCAMIENTO
100% del patrimonio.
DISPOSICIONES ESPECIALES para IIC no UCITS

Cualquier IIC que lleve a cabo una gestión encaminada “a la consecución de un objetivo concreto de rentabilidad”, podrá no cumplir con el requisito de diversificar en seis emisiones si invierte todo el volumen en un único emisor estatal o equivalente. En caso de que en estas IIC exista una garantía otorgada a la propia institución por un tercero, tampoco se aplicarán los límites de exposición a derivados del patrimonio neto ni se tendrán en cuenta la exposición al riesgo mercado del subyacente.

* Límites de diversificación de riesgo.
(1) Siempre respetando que la limitación del 5% se amplía al 20% a la hora de sumar posiciones conjuntas en productos derivados y depósitos. Las entidades que forman parte del mismo grupo económico se consideran un único emisor.
FUENTE: elaboración propia con el Reglamento de IIC.

 

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