La deuda periférica: donde reside el valor según la apuesta de tres gestores de renta fija


La Reserva Federal estadounidense ha dado una clara señal de que está dispuesta a salir de la dinámica monetaria extremadamente expansiva en la que lleva tiempo inmersa. Joaquín González Llamazares, responsable de fondos y pensiones de renta fija de Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM), José María Lecube Porrua, director de Renta Fija de Aviva Servicios Compartidos, y Gregorio Oyaga, responsable de la gestión de renta fija en Credit Suisse (en la foto, de izquierda a derecha), consideran que ese camino de reducción de estímulos no será una línea recta pero ya están adaptando sus carteras a este escenario. Uno de los consensos entre estos tres gestores de renta fija, que participaron en un desayuno organizado por Funds People y celebrado en el despacho de abogados Cuatrecasas, Gonçalves Pereira, es su apuesta por los países periféricos, donde creen que hay valor frente al peligro de repuntes de rentabilidad en los activos refugio.

“No queremos jugar a la contra de los mensajes de la Fed y por eso nuestra posición es defensiva en términos de duración. Dentro de esa estructura infraponderamos la deuda core, de países como Alemania, Francia o Austria, y sobreponderamos la exposición a países periféricos, como España o Italia”, explica Lecube, convencido de que el bono estadounidense sufrirá subidas de rentabilidad. También Oyaga cree que hay valor en los países periféricos y opta por aprovechar la dispersión para posicionarse con diferentes duraciones dependiendo del área geográfica: “En todo el mundo core existe un riesgo y estamos cortos de duración, pero creemos que España reducirá su diferencial con esos mercados”. Por eso, sus posiciones en deuda española tienen mayor duración y en la gestora tratan de aprovechar los repuntes de rentabilidad derivados de la volatilidad para realizar compras.

González coincide en esa apuesta: DeAWM sobrepondera el agregado España-Italia, aunque el gestor se decanta por la deuda del segundo país. “Italia puede estabilizar su deuda más fácilmente y sus emisiones netas anuales son menores. Sin embargo, el mercado aún tiene que demostrar que tiene capacidad de absorber la deuda española”, dice. Al comparar los dos países, Oyaga matiza que, aunque también en Credit Suisse están más expuestos a deuda italiana que a la nacional, la corrección de la balanza por cuenta corriente española, debida no solo a la disminución de las importaciones sino también al impulso de las exportaciones, es un factor muy positivo.

Ante esa evolución y los esfuerzos reformistas para recortar el déficit, los gestores confían en una reducción de la prima de riesgo española de aquí a final de año, hasta niveles que según Lecube podrían situarla entre 230 y 250 puntos básicos. “Las reformas deberían empezar a reflejarse en el consumo interno y los datos de empleo, lo que impulsará la prima a la baja”, dice. “Es necesario acelerar el proceso reformista al estilo de Portugal”, añade González. Con todo, los gestores no descartan posibles repuntes de volatilidad en la prima ante el riesgo de ejecución de las reformas y el desgaste del Gobierno a la hora de aplicarlas.

Lo que sí descartan es la idea de una posible bajada de rating en España, que situaría al bono nacional en el nivel de deuda de alta rentabilidad y complicaría la financiación pública. “El ajuste será suficiente para sujetar la perspectiva de deterioro de las agencias”, dice Lecube, mientras Oyaga recuerda que Standard & Poors ha dado un margen de tiempo al país antes de empeorar sus expectativas, si bien habrá que vigilar los pasos que dé Moody’s.

La convergencia europea

Esa reducción de la prima de riesgo española se producirá tanto por la mejoría de las finanzas nacionales como por una posible caída de la deuda europea de mayor calidad. Para Lecube, aunque el Banco Central Europeo retirará los estímulos monetarios con mayor retraso que la Fed, las consecuencias de los cambios en Estados Unidos llegarán a Europa. “El BCE intentará sujetar la curva de tipos en los bonos de los países core, pero al final el verdadero activo libre de riesgo es el bono estadounidense y sus subidas de rentabilidad, que podrían llegar hasta niveles del 2,5% o 3% en los próximos años, se dejará notar también en Europa”, afirma. Eso ayudará a la convergencia de las primas de riesgo europeas.

González confía sin embargo en una mayor estabilidad de la curva alemana, que ve en los próximos seis meses en los niveles actuales y por eso su estrategia consiste en hacer carry trade asociado al estrechamiento de la periferia. Para el experto, el mercado está descontando un escenario demasiado pesimista en la evolución de los tipos y por eso tampoco cree que la TIR del bono estadounidense suba en los próximos meses muy por encima del 2,25%. “El mercado ha sobrerreaccionado pero no hay una línea recta de reducción de los estímulos y la Fed tendrá que modular sus mensajes”, dice. Y matiza que la autoridad solo reducirá el ritmo de los estímulos, dando una señal de que la liquidez no es ilimitada, para prevenir una burbuja de activos estructural, pero aun así su balance seguirá siendo expansivo. “A la Fed no le interesa una subida de tipos agresiva en el bono a 10 años y jugará con los mensajes para buscar una estabilización de los mercados”, confirma Oyaga.

Pero, aunque la retirada de los estímulos sea lenta y cuidadosa para no eliminar el efecto riqueza creado a base de subidas bursátiles y de los mercados de deuda, los expertos coinciden en que esa tendencia ya está iniciada y tendrá consecuencias en la evolución de los tipos a largo plazo.

Fed versus BCE

Al comparar la actuación de la Fed con la del BCE, en general los gestores dan un aprobado a la actuación de la autoridad europea en estos años de crisis, teniendo en cuenta sus limitaciones. “El BCE está condicionado totalmente por la política y aun así ha actuado. Desde el principio su mensaje ha sido el de purgar los excesos intentando que el proyecto europeo saliera adelante, con medidas como la actuación de Draghi y el impulso a la unión bancaria. Se van a dar pasos importantes”, dice Lecube, a la vez que los expertos destacan el papel del BCE para descartar ahora una ruptura del euro. “Ha luchado para despejar dudas sobre la supervivencia del euro”, dice Oyaga. González señala la operación OMT como cortafuegos de la crisis, si bien añade la paradoja de que, a pesar del repago de las subastas a plazo (síntoma de mejoría en la salud del sistema financiero), el dinero sigue sin llegar a las pymes.

Los gestores coinciden en que el BCE aún tiene margen para bajar los tipos, aunque consideran que esa solución es cada vez menos efectiva porque “la correa de transmisión con las entidades financieras para incentivar el préstamo está rota”. Y es que la retirada progresiva de los estímulos monetarios en Estados Unidos no se deberá a la aparición de la inflación, que los gestores no vislumbran, e incluso temen un posible episodio de deflación si se produce una fuerte desaceleración en China. Según Lecube, si el BCE se decide a bajar tipos esperará a las próximas elecciones alemanas.

La deuda corporativa

Unas elecciones que pueden tener consecuencias en el proceso de creación de la unión bancaria europea, que podría exigir más pruebas de estrés a la banca, creando nuevos episodios de volatilidad en el sector financiero. Ante este escenario, Lecube se mantiene al margen de la deuda subordinada (“cualquier sorpresa en este activo supone pérdidas seguras”) y también de la senior, que cree que “va a convertirse en la nueva deuda subordinada, ya que también recogerá las pérdidas”. Por eso en Aviva Gestión están más cómodos posicionándose en activos como cédulas hipotecarias, con primas atractivas, aunque el gestor asegura que si la volatilidad trae oportunidades, las estudiarán. Sin embargo, y aunque con un previo proceso de selección, Oyaga apuesta por la deuda subordinada, porque considera que ya recoge en precio los cambios regulatorios de Basilea III y Solvencia II, mientras la senior no ha sido penalizada por ello.

En crédito de entidades no financieras los gestores son más positivos. En Aviva Gestión lo infraponderan ligeramente, pero empiezan a ver valor en grandes firmas europeas de calidad y en los mercados periféricos, al igual que en DeAWM, donde creen que el crédito europeo en los actuales niveles ofrece valor: “El grado de inversión puede revisitar los mínimos del cuarto trimestre”, dice González. También coinciden en la cautela con los emergentes tras las últimas salidas de capital, si bien Oyaga cree que las divisas asiáticas pueden suponer una atractiva apuesta.

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