Si bien los perjuicios humanos de estos acontecimientos superan ampliamente los efectos financieros, las clases de activos de renta fija demostraron ser muy resistentes, en especial si se tienen en cuenta en el contexto del cuarto trimestre de 2010, cuando los bonos del Tesoro estadounidense aumentaron en un 1%[1], o en el del segundo trimestre del mismo año, en el que el impacto de los rescates de la periferia de Europa provocó un importante ensanchamiento de los diferenciales.
La deuda de los mercados emergentes (EMD, por sus siglas en inglés) es un ejemplo concreto, y durante el primer trimestre de 2011, los diferenciales de la deuda externa se mantuvieron estables en comparación con el segundo trimestre de 2010, cuando los diferenciales se ensancharon en 99 puntos básicos[2]. Según el índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified, los bonos en divisas locales han generado un rendimiento del 0,5% en el primer trimestre de 2011, frente al 0,5% del segundo trimestre de 2010.
En este tiempo, poco ha cambiado para alterar los buenos fundamentales de la EMD. Mientras algunas economías occidentales emprenden medidas de austeridad, las economías emergentes permanecen en una posición financiera mucho más sólida que sus homólogos desarrollados, muchos de las cuales deben cargar con el peso de una enorme deuda pública tras la crisis crediticia. En los países emergentes de Asia, por ejemplo, las tasas de ahorro están entre las más altas del mundo, y mantienen elevados superávits de cuenta corriente con reservas de divisas extranjeras significativas y crecientes. En cambio, se prevé que el ratio deuda/PIB en Grecia alcance un 150% en los próximos años. No obstante, la disminución del 1% del tipo de interés del rescate del FMI y la UE, recientemente anunciado, solo eliminará un 3%[3] anual del déficit griego.
La mayor seguridad financiera de los mercados emergentes va acompañada de un viento a favor como el aumento del porcentaje de PIB que se espera que los consumidores asuman en los próximos años. Lo que probablemente haya cambiado desde 2010 es la percepción, y hemos presenciado un cambio en el comportamiento de los inversores en renta fija de los mercados emergentes, en comparación con sus homólogos en renta variable. De acuerdo con EPRF[4], las retiradas netas de los fondos de renta variable de los mercados emergentes se aproximaron a los 25.000 millones de USD (a 18 de marzo de 2011) mientras que los fondos de renta fija de los mercados emergentes han asistido a un pequeño flujo de entrada neto, según Morgan Stanley.
En Skandia Investment Group pensamos que esto que se ha dado en llamar “factores técnicos” es importante, porque da cuenta de que existe un patente giro estructural, ya que los inversores corrigen sus infraponderaciones hacia la renta fija de los mercados emergentes. Estos factores técnicos son importantes porque permiten crear una base compradora natural que respalda los precios de los activos. Esta tendencia parece destinada a continuar, ya que actualmente la media de los fondos de pensiones de los Estados Unidos destinan solamente un 1% de su asignación de renta fija a la EMD[5].
Asimismo, consideramos que las valoraciones siguen siendo atractivas. La clase de activos no solamente ofrece altos rendimientos en comparación con los mercados desarrollados, sino que en el caso de la parte de divisa local de la clase de activos también ofrece exposición a la apreciación potencial en las divisas emergentes, muchas de las cuales permanecen infravaloradas. Además, los países que emiten bonos de divisas locales tienen sus propias curvas de rendimiento, por lo tanto tienen una baja sensibilidad a la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense y una menor correlación hacia otras clases de activos de renta fija que ofrecen a los inversores protección frente a los bonos del Tesoro estadounidense, negociados en la actualidad a precios históricamente bajos.
Sin duda, los riesgos permanecen, en especial el riesgo de la creciente inflación provocada por la fortaleza de las economías emergentes, la abundante liquidez mundial resultante de programas tales como la QE2 (segunda ronda de relajación cuantitativa) y por los incrementos de los precios de los alimentos y la energía que se han registrado debido a que el precio del petróleo ha superado nuevamente los 100 USD por barril. Esto último es particularmente importante en los mercados emergentes, puesto que los alimentos y la energía representan gran parte de su cesta de la inflación. Ambos están correlacionados, ya que la mayoría de los costes de la producción de alimentos son costes de energía, como transporte y refrigeración.
Los mercados de bonos han reflejado en precio el riesgo de la inflación y en algunos casos el coste de que los gobiernos de los mercados emergentes no ajusten lo suficiente las políticas para combatir la amenaza inflacionista. Este riesgo no debería ser ignorado, y si bien es correcto notar que los efectos básicos de los aumentos de los precios del petróleo y los alimentos deberían desaparecer en la segunda mitad de 2011, los inventarios agrícolas permanecen bajos, ejerciendo presiones al alza en los precios.
No obstante, en la última década, los gobiernos de los mercados emergentes han mejorado paulatinamente su credibilidad ante los inversores promoviendo políticas prudentes para detener la inflación y estableciendo instituciones financieras estatales independientes que han reducido los tipos de interés, tal como exigieron los inversores para conceder los préstamos. Por ello, muchos países emergentes se han embarcado en un ciclo de subidas de tipos, ya que tratan de enfriar sus economías y evitar la indeseable inflación. Una investigación de Ashmore ha destacado que el año pasado los tipos de interés de los mercados emergentes aumentaron 87 puntos básicos. Esto está creando un ciclo virtuoso, dado que los tipos de interés crecientes resultan positivos para las divisas y proveen a estos mercados con mayores credenciales para combatir la inflación. De hecho, la apreciación de las divisas de los mercados emergentes es en sí una herramienta política válida para combatir la inflación, ya que las subidas de los tipos de cambio disminuyen la demanda de sus exportaciones.
El fondo Skandia Local Currency Emerging Market Debt está gestionado por un equipo en Stone Harbor, que ha estado invirtiendo en estos mercados durante más de 20 años. Han añadido valor en divisa local, tanto dentro de las carteras en dólares desde 1991, como en fondos en divisas locales desde 2006. Como el Skandia Emerging Market Debt Fund, el Local Currency Emerging Market Debt Fund, lanzado recientemente, se beneficia de las habilidades complementarias del equipo de Stone Harbor y de un proceso de inversiones, que incorpora un sistema de valoración relativo exclusivo que les proporciona una ventaja frente a la competencia
[1] Bonos del Tesoro de Estados Unidos con vencimiento a 10 años. Fuente: Bloomberg.
[2] JPM EMBI Global Diversified. Fuente: Factset.
[3] Fuente: Skandia Investment Group.
[4] Según publicación del Financial Times del 18 de marzo de 2011.
[5] Fuente: Aberdeen Asset Management/JP Morgan. Enero de 2011.