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La curva de Laffer o cuándo algo bueno deja de ser tan bueno


No es frecuente que un garabato contribuya a la aparición de un movimiento económico, pero eso es exactamente lo que sucedió con la curva de Laffer. Esta curva, que empezó siendo un ejercicio mental garabateado en la servilleta de papel de un restaurante de Washington DC por el economista Arthur Laffer en 1974, explica la dificultad de alcanzar un punto de equilibrio en materia de fiscalidad. La teoría viene a decir algo así: inicialmente, las subidas de impuestos aportan más ingresos pero, si se suben demasiado, se genera un incentivo para que la gente no trabaje o encuentre formas creativas de no pagar impuestos.

La tesis de Laffer ayudó a dar paso a la era de la economía del lado de la oferta (supply-side economics) que dominó el debate político en los años ochenta y noventa y cuya influencia aún es patente a día de hoy, por ejemplo, en la ronda más reciente de rebajas fiscales para empresas aplicadas en EE.UU.

Sin embargo, la curva de Laffer también tiene otras aplicaciones. Básicamente, plantea una pregunta: ¿cuándo algo bueno deja de ser tan bueno? ¿Cuándo entra en escena la ley de los rendimientos decrecientes? En el ámbito de la gestión de activos, se puede recurrir a la curva de Laffer para analizar la cuestión de la inversión pasiva.

Según explica BNY Mellon Investment Management en un especial publicado bajo el título Curvas y Paradojas, la mayoría de los inversores (incluso los inversores activos) están de acuerdo en que el auge de la gestión pasiva y los ETF ha aportado beneficios. En el caso de los inversores minoristas en particular, ha ayudado a democratizar el mundo de la inversión, bajando los costes, reduciendo las fricciones comerciales y permitiendo el acceso a lo que anteriormente se consideraba una especie de torre de marfil. Pero, ¿la popularidad de la inversión pasiva tiene sus inconvenientes? ¿Hemos llegado a un punto en el que las desventajas comienzan a pesar más que las ventajas?

Cada vez parece más evidente que sí. De hecho, los reguladores también se plantean esta pregunta y en los dos últimos años la Comisión Federal de Comercio de EE.UU., el Departamento de Justicia de EE.UU., la OCDE y la Comisión Europea se han mostrado favorables a que se investigue esta clase de activos. Hasta la fecha, una de las cuestiones más relevantes gira en torno a si la propiedad común de grandes empresas por parte de los principales fondos pasivos perjudica a la competencia.

“Pensemos en lo siguiente: BlackRock, Vanguard y State Street, las tres mayores gestoras de fondos indexados, controlan aproximadamente el 80% del mercado de ETF de renta variable de EE.UU., con un volumen total de unos 1,6 billones de dólares. Conjuntamente, este trío sería el accionista más importante del 88% de todas las sociedades del S&P 500. Entre las tres gestoras poseen aproximadamente el 14-20% de cada una de las grandes aerolíneas estadounidenses, por ejemplo”, indican desde la entidad.

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De acuerdo con los expertos de la firma autores del informe, este nivel de propiedad cruzada tiene algunas consecuencias imprevistas y no muy deseables. “Para empezar, los administradores de las grandes empresas cotizadas saben que sus principales accionistas son también los principales accionistas de sus competidoras. Y que es poco probable que esto cambie, a menos que su capitalización bursátil, o la de sus rivales, caiga repentinamente. Así las cosas, ¿dónde está el incentivo para innovar o para captar clientes de la competencia? Aquí es donde la curva de Laffer cobra sentido: cuanto mayor es la presencia y el dominio de los índices pasivos, más fuerte es la tendencia al inmovilismo y menor la dinámica del cambio”.

En su opinión, las ventajas de la inversión pasiva también se acaban desdibujando a medida que la inercia reemplaza a la dinámica del mercado con el paso del tiempo. “Y, por si esto no fuese lo suficiente, el auge de la gestión pasiva tiene otra desventaja aún más preocupante: la cuestión de la participación activa, en particular en lo que respecta a los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG)”. Como señala Paul Markham, gestor de fondos en Newton, la participación activa —es decir, la interacción con el equipo directivo de una empresa con el fin de influir en sus conductas— puede ayudar a conseguir unos resultados más positivos en materia de ESG, lo que favorece tanto a la sociedad como a los inversores.

Sin embargo, en el caso de la inversión pasiva ese nivel de interacción no es una opción: por definición, un inversor pasivo mantiene en cartera la misma composición que el índice, con independencia de que los objetivos de una determinada empresa en materia de sostenibilidad evolucionen de forma positiva o negativa. “Si uno quiere saber realmente en lo que invierte, no puede limitarse a invertir en un fondo que replique un índice ESG”, asegura Markham. Tendrá que apartarse de ese enfoque general pasivo y realizar un análisis en profundidad para entender lo que hace cada una de las sociedades que integran su cartera”.

“¿Realmente están progresando en materia de ESG o solo en apariencia? ¿Le están engañando o dicen la verdad? “Averiguar las respuestas requiere tiempo y esfuerzo, pero es una cuestión fundamental para determinar si una empresa debería formar parte, o no, de una cartera sostenible”.  

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