“La convexidad de los convertibles es incluso mayor en el mundo emergente”


La convexidad: es el motivo por el que Nicolas Schrameck, gestor de bonos convertibles en Edmond de Rothschild Asset Management, considera que es mejor jugar la historia de crecimiento emergente a través de bonos convertibles que a través de acciones: “Capturan gran parte de la subida bursátil pero el componente de renta fija compensa en entornos negativos de mercado a través del cupón”, explica, haciendo referencia a estudios que muestran que, a largo plazo, el comportamiento de renta variable y convertibles es bastante similar en el mundo emergente, pero en el segundo caso con una volatilidad mucho menor. “En Europa hemos observado que el activo ha ofrecido una rentabilidad positiva en mercados bursátiles bajistas y en los mercados emergentes, la convexidad es incluso mayor”, afirma, comentando que la mayoría del universo es de alta rentabilidad y que, debido a los tipos de interés más altos, el cupón representa un mayor porcentaje para estos bonos que en otras regiones.

 

A lo largo de 2012, cree que el principal catalizador de la rentabilidad será el componente de crédito y la posibilidad de reducción de diferenciales. “Si el escenario es positivo, el convertible captaría en torno a un 30% de la revalorización bursátil, unos cuatro puntos de la volatilidad implícita y unos 6 puntos del crédito”, explica. De hecho, si en lo que va de año el fondo que gestiona, EdR Emerging Convertibles, sube más del 5%, sólo el 1,5% se debe al componente de renta variable. “Aún hay potencial de estrechamiento de diferenciales pues las ratios de default implícitas están en máximos históricos y reflejan un escenario extremo. Si se normaliza, la rentabilidad puede ser similar a la de enero” comenta Schrameck.

 

Una perspectiva aún más atractiva si se tiene en cuenta que su visión sobre las bolsas emergentes es positiva. “La renta variable no vivirá la misma situación que en 2011, cuando a la crisis europea se unió en enfoque de control inflacionista de las economías emergentes. Ahora la inflación está controlada, hay espacio para establecer políticas monetarias más laxas y los gobiernos están centrados en el consumo interno como vía de crecimiento, unos cambios políticos que permitirán el decoupling con el mundo desarrollado”, explica. Así, aunque eno espera una diferencia dramática de rentabilidad entre ambos mundos, cree que las bolsas emergentes lo harán mejor. “Países que han bajado tipos, como Indonesia, han visto grandes subidas en bolsa mientras los que los han subido, como China, han perdido”. De ahí que considere que la política monetaria es una condición clave para el decoupling. Eso sí, existe el riesgo de que China retrase la relajación monetaria: por eso podría ser un año de menos a más.

 

Interés renovado
Otro de los grandes motivos que apoyan la inversión en bonos convertibles de mercados emergentes son las valoraciones, pues mientras el precio del activo en EEUU se ha mantenido estable, en los emergentes pasó del fair value a una gran caída, sobre todo en el último trimestre del año pasado, que ha propiciado el interés de los inversores por esta clase de activo, como bancas privadas con sede en Singapur o hedge funds que habían vendido y ahora están comprando de nuevo.

 

EDRAM lanzó hace dos años el EdR Emerging Convertibles, uno de los productos pioneros que invierte en el mercado de convertibles del mundo emergente, y no sólo asiático, si bien Asia supone un 70% de la cartera debido a su madurez, y que cuenta con activos bajo gestión de unos 50 millones de dólares. “El mercado es menos maduro en Rusia, aunque también invertimos, pues se está desarrollando primero para inversores domésticos, antes de dar el salto internacional”. Otras posiciones están en Brasil, a través de Banco Bradesco, una excepción en su cartera en la que no hay entidades financieras, debido al potencial de credimiento crediticio del país carioca.

 

Un universo en expansión
Y es que por sectores, apuesta por firmas de consumo, infraestructuras (por ejemplo, tiene una firma india), utilities (por ejemplo, un distribuidor de agua en Hong Kong) o tecnología (firmas proveedoras de Apple). “El mercado emergente está más diversificado en términos sectoriales que el europeo: a finales de los 80 en el mundo emergente casi todas las emisiones de convertibles eran de inmobiliarias pero ahora las entidades de todo tipo ven la emisión no como deuda, sino como una forma de emitir capital con una prima”, explica, pues si las acciones suben podrán hacer la conversión del bono a merjor precio.

 

Con un tamaño de 100.000 millones de dólares, el universo emergente supone el 20% del universo global, al mismo nivel que Europa y se calcula que el 40% de las nuevas emisiones en los dos últimos años han venido de los países en desarrollo.

 

Convicción en la acción subyacente
Schrameck gestiona el fondo con Kris Deblander, seleccionando nombres evitando situaciones en las que la acción sube pero el bono queda plano, con una fuerte convicción en el potencial de la acción subyacente y un análisis con de los momentos de entrada a través de modelos de valoración.

 

En la selección valoran la salud y la rentabilidad de las empresas, su posición en el mercado, su estructura de deuda y los flujos de cash flow, asegurándose de que no hay gaps financieros y de que, en caso de problema, podrían financiarse vía bancos.

 

En cuanto a su filofía de divisas, la mayoría de emisiones están en “hard currency”, dólares o euros, pero cubren dicho riesgo porque crea volatilidad. “No somos gestores macro y su volatilidad supera el 8%, que es el objetivo del fondo”, explica el gestor. Schrameck resta importancia a los pocos casos en los que ésta queda sin cubrir, como las emisiones en renminbis, pues su volatilidad con respecto al dólar es limitada y la tendencia es a la apreciación.