En los mercados actuales los bonos convertibles están ofreciendo un perfil particularmente atractivo por las siguientes razones: convexidad, yield, volatilidad implícita barata y capacidad de beneficiarse de la actividad de M&A (fusiones y adquisiciones) gracias a la “Cláusula Ratchet”. Es precisamente este último punto lo que nos gustaría discutir en el presente artículo.
La mayoría de bonos convertibles emitidos desde 2009 incluyen una cláusula “ratchet” que protege al tenedor del bono convertible en caso de fusión o adquisición de la acción subyacente. En el momento del anuncio de la adquisición se activa una revisión automática del ratio de conversión (detallada en el folleto informativo) que permite compensar al tenedor del bono convertible por la pérdida del valor de la opción. El “ratchet” es básicamente una provisión de cambio de control para compensar a los tenedores de bonos convertibles por la negación repentina del valor residual de la opción. Las provisiones de cambio de control se activan frecuentemente en caso de que el emisor sea adquirido en una transacción que incluya más de un determinado porcentaje, por ejemplo un 10%, en cash. En tal caso, se obliga al emisor hacer un pago adicional a los tenedores de bonos convertibles. Así, el tenedor del bono convertible es resarcido en caso de adquisición y a veces puede incluso ver una subida del convertible por encima del valor de la acción.
En la actividad de M&A ha habido dos operaciones significativas este año: la adquisición de Bulgari por LVMH en marzo, y la compra de Autonomy por Hewlett Packard en agosto. En ambos casos, los tenedores de bonos convertibles pudieron beneficiarse de la adquisición de la compañía emisora gracias a la cláusula “ratchet”. En el caso los bonos convertibles de Bulgari esta cláusula era particularmente atractiva, permitiendo al tenedor obtener un beneficio mayor que la acción (+70% del bono convertible frente al +60% de la acción). En el segundo ejemplo la cláusula “ratchet” de Autonomy no fue quizá tan favorable como la de Bulgari, sin embargo el tenedor del bono convertible pudo beneficiarse un una subida del +40%, lo que supone un incremento significativo del valor del mismo.
Creemos que la reciente actividad de M&A ha sido y continuará siendo un catalizador positivo para los bonos convertibles. Puesto que las cláusulas “ratchet” (o las cláusulas de cambio de control) son cada vez más habituales en los folletos de bonos convertibles, los tenedores de estos instrumentos también pueden beneficiarse de la adquisición de la acción subyacente. Los convertibles están generalmente emitidos por compañías medianas (con una capitalización de mercado entre 3 y 5 mil millones de euros) en sectores particularmente sensibles a la actividad de M&A, como el de medios de comunicación, farmacéutico, tecnológico y recursos básicos.
Sin embargo, la gestión activa es crucial. Un análisis cuidadoso de la cláusula “ratchet” es esencial para entender los destalles específicos del folleto sobre cómo se revisará el ratio de conversión en caso de adquisición. Por ello, es extremadamente importante para el gestor tener un buen entendimiento de dichas cláusulas incluidas en los folletos para poder hacer no sólo un análisis fundamental, sino también un análisis intrínseco en profundidad de cada bono convertible de la cartera.
Pierre Luc Charron y Julia Kung, gestor y especialista de producto de Amundi
