La bolsa europea en 2011: diferenciando entre PIIGS


El pasado 31 de diciembre cerramos uno de los años más complicados para la Unión Europea. Un año en el que ha habido grandes divergencias de comportamiento económico entre sus países miembros. Y es que el 2010 será recordado como el año en el que los países periféricos de la Unión Europea (más conocidos como PIIGS) fueron, en mayor o menor medida, intervenidos. Aunque también será recordado porque Alemania creció a la tasa más alta desde su reunificación, gracias a la buena marcha de sus exportaciones, favorecidas sobremanera por la depreciación del euro. Estas divergencias económicas tuvieron también su reflejo en las distintas bolsas. Así, el DAX alemán finalizó el 2010 con un excelente comportamiento (una subida del 16% aprox.) frente a caídas superiores al 10% para el MIB italiano y de hasta un 17% para nuestro IBEX-35.

Es fácil ver que un fondo de inversión europeo que apostase en 2010 por Alemania y/o infraponderase los mercados español e italiano (por ejemplo), habría obtenido una importante rentabilidad. Y si, además, este fondo de inversión hubiera invertido una parte significativa de su patrimonio en sectores defensivos no regulados, como el lujo o la alimentación, sus resultados hubieran sido sobresalientes.

Comentamos esto porque conviene recordar que cada ejercicio bursátil suele diferir del anterior y lo que funcionó un año, no tiene por qué repetirse en el siguiente. Sirva el siguiente repaso para ilustrar este hecho:

- 2007: Un año para evitar el sector financiero y el constructor y para sobreponderar el sector de las telecomunicaciones y las empresas de crecimiento.

- 2008: El ejercicio más difícil de la pasada década. La mejor estrategia hubiera sido estar fuera de valores pequeños y poco líquidos y, de sectores bajo situación de estrés (de nuevo el sector financiero y, también, el sector materias primas).

- 2009: Finalmente no hay depresión y la bolsa se dispara. Esta vez, los peores sectores del 2008 fueron los mejores en 2009 y los fondos que sobreponderaron el sector financiero y las materias primas presentaron grandes rentabilidades.

- 2010: El análisis macro es el que manda. Se trata de evitar PIIGS y comprar Alemania. El lujo y la alimentación también suben por su exposición a emergentes.

¿Y en 2011?. En Metagestión creemos que se debe diferenciar entre PIIGS porque España e Italia difieren sustancialmente desde el punto de vista macroeconómico del resto de países periféricos de la UE. Ambos países son de un tamaño e importancia considerables y en ambos ha subido el nivel de ahorro y ha caído el déficit de la balanza por cuenta corriente (gracias al incremento de las exportaciones y del turismo y a la caída de las importaciones). Mientras tanto en Portugal, Irlanda o Grecia, ni el ahorro ni las exportaciones dan síntomas de mejoría.

Pero aún hay más, Si hacemos un análisis microeconómico, las diferencias son aún más espectaculares. En el caso español, por ejemplo, teniendo en cuenta que el 60% del EBITDA del Ibex-35 se genera en otros países, cotizaría a estos precios con un descuento mayor al 35% (EV/EBITDA 5,4x). En otras palabras, ¡nos estarían casi regalando su negocio doméstico!. El mercado italiano presentaría un descuento aún mayor, cercano al 60% (EV/EBITDA 4,8x).

Sin embargo, Portugal contaría con un descuento aproximado del 13%, presentaría un menor peso exterior y unas empresas más endeudadas. Irlanda cotizaría con una prima del 5%. Y en Grecia, nos encontraríamos con descuento importante, cercano al 45%, pero con el problema de que sus empresas son fundamentalmente domésticas.

Por tanto, se mire por donde se mire, España e Italia serían los mercados más atractivos por invertir. Por ser países grandes, sólidos y tener empresas multinacionales.

Es por esto que pensamos que el sentimiento extremadamente negativo que pesa sobre estos dos mercados no está justificado, y que apostar a estos precios puede ser un importante factor diferencial para un inversor de cara a los próximos años.

No olvidemos que otras economías como Japón o California -la quinta economía del mundo por PIB- teniendo problemas de deuda mucho mayores que los de los países del sur de Europa, aún no han tomado medidas verdaderamente estructurales. Algo que parece pasar desapercibido a casi todos los analistas (a nosotros, no).

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