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John Greenwood (Invesco): “La curva de Phillips no está funcionando en las economías avanzadas”


Durante la campaña electoral, Trump y algunos de sus colaboradores afirmaron que podrían acelerar la economía hasta una tasa de crecimiento del PIB real del 3,5-4,0%. En opinión de John Greenwood, economista jefe de Invesco, esa expectativa siempre fue poco razonable. “Un crecimiento del 2,0-2,5% parece probable para 2018 y como tendencia a más largo plazo, aun cuando Trump aplique los recortes de los impuestos sobre la renta y de sociedades propuestos. La cuestión interesante, que desconcierta a muchos bancos centrales, representantes del mundo académico y economistas de la banca de inversiones, es por qué la inflación se ha mantenido tan contenida durante tanto tiempo. Después de todo, el desempleo ha caído y la diferencia entre el PIB observado y el potencial se ha estrechado, lo que implica -en opinión de muchos economistas- que el margen disponible para absorber un aumento del gasto es estrecho”.

Según este análisis de la curva de Phillips, la inflación ya debería subir más rápidamente. Sin embargo, según el índice de gasto de consumo personal (PCE) subyacente, la inflación se ha mantenido constantemente por debajo del objetivo del 2% de la Fed durante 105 meses de los 109 datos de inflación publicados desde octubre de 2008. Por otra parte, tres de los cuatro parámetros más habituales para medir la inflación subyacente (el PCE subyacente, el IPC subyacente y el IPC del Banco de la Reserva de Cleveland -Cleveland Fed Trimmed-Mean CPI-) se encuentran actualmente por debajo del 2%, y solamente el IPC del Banco de la Reserva de Atlanta supera el 2%.

“A pesar de que algunos factores transitorios o idiosincráticos han contenido en ocasiones la inflación de forma temporal, como la caída de los precios de los contratos de los teléfonos móviles y las variaciones periódicas de los precios de las materias primas, estos no son suficientes para explicar una inflación que se mantiene por debajo del objetivo durante un periodo tan prolongado. El problema con este planteamiento convencional es que la curva de Phillips es una observación empírica y no una teoría adecuada sobre la inflación. Solo analiza dos de los elementos finales del proceso de la inflación (actividad económica y salarios o precios); no describe el proceso de la inflación completo”, critica el reputado economista.

Dado que la inflación es fundamentalmente un fenómeno monetario, Greenwood cree que debería incluir factores como el crecimiento del dinero y del crédito, que no son tenidos en cuenta por los defensores de la curva de Phillips. “Una valoración de las condiciones monetarias resulta fundamental para entender y predecir la tendencia de la inflación. En un marco monetario, un crecimiento más rápido sostenido del dinero en general (por ejemplo, el crecimiento de la M2, M3 o incluso parámetros más amplios, no el nivel de indicadores de las condiciones monetarias) afecta en primer lugar a los precios de los activos; la subida de los precios de los activos impulsa después la actividad económica y reduce el desempleo; y una mayor solidez del crecimiento económico real conduce en última instancia a una subida de la inflación —siempre que se haya producido un crecimiento más rápido y sostenido del dinero—”.

La relación de la curva de Phillips solo tiene en cuenta las dos etapas finales de esa cadena —la relación entre el desempleo (o el crecimiento económico en comparación con su potencial) y la inflación. Su debilidad real se debe a que omite toda consideración del crecimiento monetario. En EE.UU., el crecimiento de la M2 ha sido limitado desde 2009 (con una media del 6,5% anual), mientras que nuestra estimación de la M3 ha crecido todavía más lentamente (con una media del 4,5% anual). En términos más generales, en las 35 economías desarrolladas de la OCDE, el crecimiento del dinero y el crédito se ha ralentizado desde 2008. En la OCDE se ha registrado de media una caída del crecimiento del dinero de dos puntos porcentuales desde la crisis financiera mundial, acompañada de un retroceso similar de la tasa de inflación media. En opinión de Greenwood, esto no es casualidad.

“En este contexto, es muy poco probable que se produzca una fuerte subida a corto plazo de la inflación. En EE.UU., con un crecimiento del PIB real del 2-2,5% y una inflación subyacente del 2% o inferior, parece que el crecimiento del PIB nominal se situará en torno al 4%. La cifra media de varios años del crecimiento del PIB nominal ha demostrado una estrecha relación con la tendencia de las TIR de los bonos de deuda pública. Esto sugiere que es poco probable que las TIR de los bonos vayan a subir mucho más, a pesar de las presiones asociadas a la reducción del balance de la Fed. En este entorno, la Fed ha mantenido su política de normalización gradual de los tipos de interés -sin endurecimiento de la política monetaria- y el 20 de septiembre anunció el comienzo de un plan para reducir su balance a partir del cuarto trimestre”, afirma.

Según las gráficas de puntos más recientes publicadas con la declaración del FOMC en septiembre, es probable que los tipos de interés suban hasta el 2-2,25% para finales de 2018, mientras que el balance de la Fed se reducirá en 50.000 millones de dólares al mes en el cuarto trimestre de 2018. “Si la Fed se deshace de 50.000 millones al mes (o 600.000 millones al año), esto significa que el sector privado (incluyendo inversores extranjeros) tendrá que absorber una cantidad equivalente de bonos del Tesoro y deuda emitida por agencias de EE.UU. No cabe duda de que si todos estos valores pasan a ser instrumentos a largo plazo en manos de inversores institucionales, se podría producir una reducción de la inversión, elevando las TIR a largo plazo. Sin embargo, si una parte importante de estos valores pasan a ser efectos comerciales a corto plazo adquiridos por la banca, entonces el impacto sobre el mercado sería mucho menor, aunque habrá que controlar esto de cerca”.

Greenwood prevé que el crecimiento del PIB real alcanzará el 2,4% en 2018 y que la media de inflación medida por el IPC para 2017 se situará en el 1,8%.

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