En un contexto económico en el que se empieza a vislumbrar el final del ciclo, al menos para economías como EE.UU., cada vez son más los participantes del mercado que afirman que el concepto “New Normal” es una entelequia. Uno de ellos es Jim Cielinski, responsable global de renta fija de Janus Henderson: “Hemos pasado un punto de no retorno en la generación de deuda post crisis. El mundo ya está nadando en deuda, y la creación de deuda nueva es superior al crecimiento. Esto va a tener un impacto sobre el escenario New Normal, que no va a ser un entorno “normal”, como lo conocemos”, declara.
El responsable aporta algunos ejemplos de esta anormalidad: “Antes, el exceso de endeudamiento solía causar un ensanchamiento de los diferenciales de crédito, pero esto no ha sucedido en los últimos tres años. Antes, a medida que una economía se acercaba al pleno empleo, las presiones salariales subían, pero no está sucediendo en EE. UU. Antes solía haber una correlación bastante ajustada entre tipos de interés y crecimiento económico, pero ahora esa correlación está rota”.
Cielinski añade que, si se mantiene el ritmo actual de creación de crédito, “sucederán algunas cosas que parezcan normales, como que aparezcan presiones inflacionarias, pero también deberíamos esperar una mayor dispersión”. El experto emplea el término “dispersión” para referirse a las divergencias causadas por la política monetaria de los principales bancos centrales, “una receta perfecta para que haya más volatilidad”, añade.
La cuestión es que el responsable de renta fija considera que también ha cambiado el margen de maniobra de los bancos centrales: “Si piensas en qué podrían necesitar para afrontar la siguiente recesión, una de las herramientas serían unos tipos más bajos o negativos. Pero realmente no hicieron gran cosa en este ciclo, lo único para lo que han servido es para crear más deuda”.
El punto de vista del experto es que la herramienta más efectiva para combatir la próxima recesión debería ser un impulso fiscal: “Será necesario incrementar el déficit presupuestario”. Por tanto, para Jim Cielinski la notición de New Normal representa “la reducción de la capacidad de los bancos centrales para reaccionar a las condiciones económicas”. La previsión del experto es que la economía mundial se está dirigiendo hacia un punto en el que “crecimiento y endeudamiento se vuelvan inflacionarios”; será entonces cuando se vea “un repunte de los rendimientos al alza”.
Cielinski vincula claramente su previsión de crecimiento del endeudamiento con la expectativa de más estímulos fiscales, al prever que estos estímulos contribuirían al crecimiento vía endeudamiento estatal. Pone como ejemplo la reforma fiscal de la Administración Trump: “Las rebajas fiscales que ha aprobado Trump van a incrementar el déficit en EE.UU. Es improbable que se eliminen estos estímulos”.
Estas políticas también encierran una paradoja, pues el responsable de Janus Henderson constata que detrás de la inesperada victorial electoral de Donald Trump figuraba un fuerte descontento social: “Es bastante extraño que hayan votado a alguien que va a incrementar la desigualdad de rentas en vez de arreglarla. Pero lo que va a molestar a la gente dentro unos años todavía más de lo que están molestos hoy, es que la respuesta a la desigualdad va a consistir en incrementar todavía más el déficit”, concluye.
En el caso europeo, el experto cree que debería ser Alemania la que liderase el incremento del gasto público: “No es factible pedir a países como España o Italia que empujen sus déficits. Sin embargo, la economía alemana es un motor de crecimiento, y tiene capacidad para incrementar su déficit. La manera en que debería funcionar la eurozona sería que la economía alemana se caliente demasiado porque las políticas monetarias sean demasiado laxas para Alemania, pero que sean las adecuadas para el resto de economías de la eurozona. Esto probablemente no suceda durante este ciclo, pero sí tendrían capacidad para utilizar esta herramienta en el siguiente ciclo si no aparecen temores inflacionarios en Alemania”, explica el experto.
¿Cómo será el próximo ciclo?
La última década ha sido extraordinaria en muchos sentidos, partiendo por haber presenciado el mayor experimento monetario de la historia. También ha sido una década plagada de cisnes negros, empezando por la quiebra de Lehman Brothers y pasando por los QE, los tipos negativos o el Brexit. “Son todos ellos eventos que tenían menos de un 2% de probabilidades de que sucedieran”, recuerda Cielinski. Por tanto, cuando el experto es preguntado por cómo podrá ser el próximo ciclo, más que un pronóstico lo que hace es un conjunto de matizaciones: “No piense en los ciclos en términos históricos, porque los sucesos no son lineales en los mercados. Un buen ejemplo es el comportamiento de la inflación”.
De hecho, Cielinski afirma que los inversores deberán vigilar muy atentamente la evolución de la inflación durante este año, porque cree que “va a ser el indicador de un error de política monetaria o de un final abrupto del ciclo económico”. En línea con esta afirmación, el experto cree que en el próximo ciclo “se va a requerir menos trabajo de los bancos centrales, que van a seguir manteniendo los tipos muy bajos”. “Su trabajo se centrará en evitar cometer errores de política monetaria”, añade.
Una de las medidas que el responsable no descartaría sería la aplicación en la eurozona de una política de control de la curva de los tipos a diez años: “Sospecho que podríamos ver actuaciones como un control de la curva de tipos similar al que estamos viendo en Japón. Sería aplicable a todos, no sólo a los bunds, y el límite a controlar estaría probablemente cercano al 0. Para conseguirla, el BCE tendría que cambiar la clave de capital que utiliza para comprar deuda, pero hay maneras de hacerlo. El desafío será que Alemania se sienta más cómoda asumiendo más riesgo”, afirma.
Cielinski aclara que no espera ver este tipo de medidas en el corto plazo: “Lo que pretendo decir es que, a medida que lleguemos al final de este ciclo y entremos en el siguiente, creo que controlar la curva del bund a un límite cerca del cero sería totalmente coherente con una manera de poder librarse de la siguiente recesión”.
La última conclusión de Cielinski para este nuevo mundo es que tanto la tasa neutral de tipos como la tasa terminal “deberían ser más bajas que en ciclos anteriores, al menos en los países desarrollados”. Este pronóstico va ligado a la ralentización del crecimiento de la población, cada vez más envejecida, y a los problemas para recuperar la productividad vistos desde el principio de la crisis. “Lo más probable es que la productividad siga en niveles similares a los actuales. Por tanto, la tasa neutral debería reflejarlo”, resume.
Para el caso de EE.UU., el experto calcula que los tipos de interés podrían tocar techo en el 3%. “Podríamos ver esta tasa al final de este año, pero requeriría un paso adelante en el ritmo de normalización de la Fed”, concluye Cielinski.
