Jaime Albella (AXA IM): “Más que New Normal, pensamos que el entorno macro para 2018 será Back to Normal”


El tirón de las series de televisión da hasta para hacer un símil con la situación macroeconómica. Tanto es así, que AXA IM ha decidido bautizar su repaso trimestral al mercado como la icónica  serie dirigida por David Lynch: Twin Peaks. “Al igual que sucede en Twin Peaks, esta nueva temporada macro será distinta de las anteriores. Si el argumento de la serie gira en torno a quién asesinó a Laura Palmer, el análisis de AXA IM se centrará en descubrir quién asesinó a la inflación”, bromea Jaime Albella, director de ventas sénior en la oficina española de la gestora.

El primero de los dos picos gemelos por los que se ha elegido el título Twin Peaks alude al crecimiento, puesto que la firma cree que varias naciones tocarán este año su pico máximo de crecimiento; el segundo pico tiene que ver con el final definitivo de los estímulos cuantitativos, dando paso a la normalización monetaria. “Más que New Normal, pensamos que el entorno macro para 2018 será Back to Normal (regreso a la normalidad)”, indica Albella.   

Pico de crecimiento

La economía mundial ha sumado en enero 34 trimestres consecutivos de crecimiento al alza. “Ha sido uno de los ciclos más expansivos de la historia”, asegura Albella. Como bien saben los inversores, también ha sido un ciclo bastante atípico, lo que plantea bastantes dudas a la hora de determinar cuándo podría llegar a su fin. El economista opina que “el ciclo ha sido muy largo por el proceso de desapalancamiento; no estamos preocupados, porque pensamos que puede durar algún tiempo más”. La otra gran diferencia ha tenido que ver con la intervención extraordinaria de las autoridades monetarias: “Los ciclos suelen ser más cortos si los bancos centrales no intervienen”, explica el experto.

Éste admite que “las valoraciones están ajustadas en todos los activos”. Por otro, comenta que existen “pocas razones para una corrección estructural o un cambio de ciclo; para realmente hubiera un cambio de tendencia, el crecimiento debería ser inferior en 2018 al de 2017, y sin embargo sigue al alza”. El experto matiza que en la firma sí esperan “correcciones sanas y deseables, porque deberían ser oportunidades para generar plusvalías o como puntos de entrada para inversores que estén esperando a invertir”.

 Una de las ideas centrales que dan apoyo a este escenario de pico de crecimiento viene dada por la preocupación de la gestora “porque en los últimos ocho o nueve años se ha comprado tiempo, los bancos centrales han evitado quiebras, pero los gobiernos no han hecho los deberes al impulsar más reformas” explica Albella. “Los gobiernos deberían ser más activos con sus políticas fiscales” añade el experto. Éste indica, además, que en 2018 se volverá a batir un nuevo récord histórico de endeudamiento mundial.

Regresando a la cuestión de cómo se está comportando la inflación, el economista prevé una recuperación al alza más palpable a lo largo de este año. En parte, porque prevé que se incremente la velocidad del dinero, al aumentar la facilidad para la concesión de crédito, pero también como consecuencia de un repunte en los precios del crudo y, de forma más importante, por un crecimiento salarial más sólido, especialmente en los EE.UU.

Los analistas de la gestora han calculado para el caso concreto de EE.UU. que la aprobación de la reforma fiscal añadirá un 0,25% al PIB, y que además añadirá liquidez al sistema como resultado de la repatriación de divisas. Su cálculo es que el país crecerá un 2,2% este año y el año que viene la tendencia ya será a la baja, hasta el 2,1% de momento. “La clave estará en la concesión de crédito. Si los bancos consiguen trasladar la expansión económica vía crédito, la Fed podrá contrarrestar con más subidas de tipos”, afirma Albella. 

Pico del QE

La previsión de subidas de la Reserva Federal de AXA IM está en línea con lo comunicado por el propio banco central para 2018 (tres subidas), pero la gestora es más agresiva en su expectativa para 2019, ya que espera tres subidas en vez de las dos comunicadas por el FOMC. En base a estos cálculos, su predicción es que el bono a diez años estadounidense terminará 2018 en el 2,7%.

Albella aprovecha esta mención para hablar del tan comentado aplanamiento de la curva (toma como referencia los bonos a dos y diez años). Si bien el experto admite que este indicador “ha sido uno de los mejores predictores de la crisis, como se pudo ver en 1991, 2001 y 2008”, afirma que ahora la situación podría ser un poco distinta por el contexto New Normal. “La curva estaría reflejando un entorno de crecimiento más bajo”, explica.

En cambio, al experto le llama más la atención otro fenómeno muy reciente, que el bono griego a diez años cotizase con un rendimiento inferior a su comparable estadounidense. “Este comportamiento sólo puede explicarse por el Draghi put”, afirma. Aquí entra en juego el segundo argumento para defender el final definitivo de los estímulos: en espera de lo que confirme el BCE en su primera reunión del año, por el momento los mercados ya han tenido tiempo para poner en precio que el QE será retirado a un ritmo de 30.000 millones de euros.

La previsión de AXA para la zona euro es más optimista que la del consenso, al esperar un crecimiento del PIB del 2,3% frente al del 1,9% de la media del mercado. Este crecimiento estaría sostenido por la demanda interna, con una mejora en el mercado laboral y una incipiente presión salarial al alza. Como consecuencia, esperan que la inflación subyacente llegue al 1,3% y la principal al 1,4% este año. A su vez, estos pronósticos les hacen esperar que el BCE mantendrá su forward guidance, de manera que reduciría los estímulos pero no modificará los tipos de interés al menos hasta la segunda parte de 2019.

Según el experto, sólo podría haber un detalle que condicionara realmente el rumbo de la autoridad monetaria europea, y sería el canal del tipo de cambio. El cálculo de AXA IM es que el cruce euro/dólar terminará el año e 1,2 dólares, aunque recomienda vigilar muy de cerca el cruce puesto que podría condicionar la política monetaria: “Si el euro se aprecia mucho, entonces Mario Draghi tendría las manos atadas. Si regresa la especulación a la divisa, el BCE podría volver a adoptar un tono dovish”, afirma el experto.

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