Jaime Albella (AXA IM): “El treasury a 10 años tendría que ofrecer una prima por la incertidumbre que supone el final del QE”


“Lo más importante del primer trimestre de 2018 han sido las subidas de los tipos. Por fin el mercado ya está poniendo en precio todas las subidas anticipadas por la Reserva Federal”, asegura Jaime Albella, director de ventas sénior de AXA IM en España. Si en la anterior revisión trimestral de la evolución de los mercados que hace la firma el experto recurría a una referencia seriéfila para describir la situación de los mercados – Twin Peaks, los picos gemelos de crecimiento y normalización monetaria-, en esta actualización prefiere referirse a una película más actual: “El despertar de la Fuerza”, de la saga de Star Wars. Eso sí, sustituyan “Fuerza” por “volatilidad”.

El experto se refiere concretamente al fenomenal repunte de la volatilidad en el mercado producido el pasado mes de febrero, cuando los inversores empezaron a poner en precio un entorno más inflacionario y potencialmente con más subidas de tipos de interés de las previstas inicialmente en EE.UU. Albella recuerda que en los últimos dos o tres años la volatilidad había estado tan inusualmente baja que se había incrementado paulatinamente el número de estrategias cortas sobre la volatilidad. “Es un activo rentable, pero es muy peligroso, por su asimetría”, explica. Así, indica que las primeras caídas vistas en la corrección se produjeron por “un ajuste relativo en la renta fija”, para poner en precio las novedades procedentes de bancos centrales, y después se exacerbaron “por las ventas adicionales de ETF y de productos cortos apalancados”. Sin embargo, la lectura que hace el experto es tranquilizadora: “No vemos un cambio en los fundamentales. El movimiento ha sido producido por factores tácticos y técnicos, no estructurales”.

No obstante, para el director de ventas sénior el shock visto a principios de febrero es sólo un indicio de que se avecina un cambio de orden después de una década excepcional en muchos aspectos: “Llevamos casi diez años de expansión de múltiplos, durante los que la renta fija y la renta variable han empezado a tener una correlación positiva entre ellos. Este cambio de comportamiento está teniendo un gran impacto sobre las estrategias de valor absoluto y valor relativo, puesto que plantea grandes desafíos por ejemplo en la comparación entre un bono y una acción”, relata el experto.

Atentos a la curva de tipos estadounidense

“Casi todo el movimiento del rendimiento nominal de los bonos estadounidenses a diez años se ha producido por la puesta en precio de las subidas de tipos”, retoma Albella. El experto afirma que echa en falta en este movimiento un incremento de la prima temporal, pero aclara que la visión de la casa es que este aplanamiento de la curva de tipos estadounidense no está vaticinando una recesión, sino que más bien se trata de “una ineficiencia del mercado, por lo que esperamos que tienda a converger hacia una curva más inclinada”.  

La previsión oficial que maneja AXA IM es que el bono estadounidense a diez años alcance la zona del 4% para 2020. Dicho esto, el experto admite que sería preocupante que el treasury a diez años superase el 3,25% en el corto a medio plazo. “Si los tipos subieran rápidamente más de 100 puntos básicos, tendrían un impacto sobre la valoración”, advierte.

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Dicho esto, Albella comenta que la curva “debería positivizarse más por la parte de la oferta”. Se refiere al impacto de las políticas de la Administración Trump: al buscar un mayor proteccionismo, una rebaja fiscal y, previsiblemente, mayores inversiones en infraestructuras, AXA IM calcula que el déficit estadounidense alcanzará el 5% por la vía del endeudamiento. “La necesidad de financiación de la economía estadounidense ha pasado de ser de 500.000 millones de dólares a un billón de dólares”, afirma Albella. Este dato es muy importante, puesto que en la firma calculan que por cada 1% que se incremente el déficit fiscal, tendrá un impacto equivalente a una subida de 20 puntos básicos sobre los tipos de interés a largo plazo.

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“El problema”, continúa Albella, “es que la demanda de treasuries ha sido modificada por años de QE”. La progresiva retirada del mayor experimento monetario de la historia también tiene un precio, y así lo explica el director de ventas. Según cálculos de la firma, la retirada del QE por la Fed y después por la suma del BCE y eventualmente del BoJ podría tener un impacto de hasta 40 puntos básicos sobre el bono estadounidense a diez años. "Todavía tendría que ofrecer una prima por la incertidumbre que supone el final del QE, que ha roto el mecanismo tradicional de financiación”, indica Albella

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Otra derivada del final del QE será el cambio estructural de la demanda, algo de lo que vienen advirtiendo algunas gestoras americanas desde hace meses. Una vez acabada la acción compradora de la Fed, y con la reducción de su balance en marcha, lo que estiman en AXA IM es que, en palabras de Albella, “se produzca un cambio de manos, de públicas a privadas”. La cuestión es que los nuevos grandes compradores de deuda van a ser primordialmente inversores institucionales – aseguradoras, fondos de pensiones, fondos soberanos- que deben cumplir con una serie de criterios financieros y, por tanto, “pondrán en precio la normalización”.

Dicho esto, el experto aclara que la visión de AXA IM es que las subidas de tipos traigan consigo un repunte de la volatilidad, pero que no será el fin del mundo: “El crecimiento macro sigue siendo muy sostenido y los ISM están en máximos. Calculamos un crecimiento del PIB de EE.UU. ligeramente más positivo que el del consenso”. La decisión que han tomado en la casa francesa ha sido modificar el posicionamiento para adaptarlo a estas circunstancias. Así, Albella explica que ahora la mayor infraponderación es para la deuda soberana, y en cambio favorecen la renta variable, especialmente la europea, mientras que están neutrales con las acciones estadounidenses. “Nos preocupa el crédito con grado de inversión, porque apenas se ha movido con la corrección y eso nos extraña. Nos sabemos explicar por qué se comportó bien mientras que la renta variable y el high yield cayeron”, añade el experto.

Éste termina con una recomendación para los inversores: apostar por productos de gestión activa. Sugiere concretamente una asignación a fondos de renta fija flexible, a fondos de small caps y a fondos temáticos de renta variable, como los tres de AXA IM que ofrecen exposición a las temáticas de la robótica (cuya corrección percibe como una oportunidad), la digitalización y la longevidad.

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