Isaac Chebar (DNCA Invest Value Europe): “Los gestores value no controlamos el factor temporal”


Dicen que el value está volviendo, pero la realidad es que Isaac Chebar nunca lo ha abandonado. Es una filosofía de inversión a la que, independientemente de las modas, se mantiene fiel y aplica día a día como gestor del DNCA Invest Value Europe, fondo de renta variable europea con la calificación Consistentes Funds People gestionado por DNCA, filial de Natixis Global AM. Chebar reconoce que cada gestor tiene su propia definición del value. Él lo entiende como el hecho de comprar una compañía que está siendo infravalorada por el mercado porque los inversores no están viendo en ese momento su capacidad para generar valor a corto plazo. La clave está en realizar un exhaustivo análisis que permita determinar si la empresa es capaz de generar valor a un periodo de 3-5 años. Esa estrategia es la que ha conducido al éxito a un fondo que hoy es cinco estrellas Morningstar y que en los últimos cinco años ha ofrecido una rentabilidad anualizada del 12,1%, 3,7 puntos por encima del índice.

En una entrevista con Funds People, Chebar reconoce que lo que menos le preocupa es el retorno que genera la estrategia cada año. “Lo importante es que demuestre su buen funcionamiento a largo plazo. Nosotros no queremos una rentabilidad anual, sino una rentabilidad anual promedio. Tenemos que aceptar la idea de que para obtener ganancias en el futuro vamos a pasar por fases difíciles. Compramos cuando vemos en la compañía capacidad para generar beneficios y registrar un buen comportamiento a largo plazo. Solemos hacerlo cuando existe una fuerte presión vendedora sobre el valor. Vamos contra el momentum. No somos contrarians por ser contrarians, pero en la práctica hay mucho de esto en lo que hacemos. Cuando estamos convencidos de que la compañía representa una buena oportunidad y los inversores venden, entramos”, revela el gestor. Aunque este estilo podría hacer pensar en la necesidad de asumir un mayor riesgo, en realidad no ha sido así.

“La volatilidad la puedes ver como un enemigo o como un amigo. Si la ves como un enemigo, vas a incorporar coberturas por todos lados. Esto no lo hacemos. De hecho, no utilizamos derivados, ni opciones, ni cubrimos el riesgo de divisa. Solo utilizamos futuros cuando tenemos muchos flujos de entrada para no estar obligados a comprar cuando no queremos. La volatilidad es parte del mercado. Es algo que asumimos y aprovechamos en nuestro favor. Nosotros la utilizamos para construir las posiciones y también para deshacerlas. Si tenemos 50 valores en cartera es porque son los 50 mejores análisis sobre compañías de los que disponemos. Luego ellas mismas se ajustan porque hay valores que lo hacen mejor y peor. Los primeros se acercan al valor intrínseco y se sitúan en una posición más cercana a ser vendidos, mientras que los segundos los revisamos. Si siguen siendo una buena idea, normalmente compramos más. Esta estrategia permite controlar el riesgo del fondo a medio plazo”, como evidencia una volatilidad anualizada a tres años del 8,2%.

El gestor es un firme convencido de que a las ideas hay que darles tiempo. “Habitualmente, el periodo medio de tenencia de una acción en cartera oscila entre los tres y los cuatro años, aunque actualmente mantenemos valores desde hace más tiempo. La rotación de la cartera no es muy alta (25-30%), si bien hay periodos en los que es más elevada, que se suelen producir cuando las compañías alcanzan esos 3-4 años en la cartera. La gran incertidumbre de un inversor value es no saber cuándo las compañías van a cristalizar las expectativas. Un gestor value este factor temporal no lo controla. Aunque estemos en lo correcto, el mercado puede negarnos la razón durante mucho tiempo. Lo importante es elegir muy bien, sobre todo después del buen comportamiento registrado por el mercado. A la parte más conservadora del value, la que representan las compañías más cíclicas, todavía le encuentro mucho recorrido”, revela el experto.

Según Chebar, la dinámica en Europa está siendo positiva. “La región está creciendo y los resultados empresariales mejorando, lo que podría dar alas al mercado. Además, Europa está comprimida en términos de diferencial de beneficios con respecto a EE.UU. El problema es, por un lado, la incertidumbre política que genera una región donde la dinámica populista está creciendo. Lo que suceda en las elecciones de Holanda es importante, pero Francia es capital. Hay un descrédito generalizado de la clase política y las opciones están tan abiertas que se me hace difícil hacer un pronóstico. Por el otro lado, el mercado se está moviendo entre un análisis macro y un análisis micro. Ahí radica la dificultad. En la cartera hay macro –principalmente a través de entidades financieras, donde las malas noticias han sido puestas en precio y hoy veo oportunidades-, pero queremos reducirla al mínimo posible”, indica el gestor, quien por norma general descarta invertir en sectores como el de la minería, el del acero o el de las aerolíneas.

“Cuando la macro va muy bien estas compañías pueden multiplicar sus flujos de caja por dos o por tres. El problema es que sus beneficios vienen explicados por datos macro que no podemos controlar y que estas compañías tienden a invertir en capacidad de producción en el pico del ciclo. Al final, muchas de ellas se encuentran con flujos de caja a la baja y deudas dramáticas, una combinación fatal. En general, nosotros preferimos compañías que históricamente hayan mostrado unos flujos de caja estables y empresas que presenten un apalancamiento aceptable. No es que busque compañías con caja, sino que en caso de estar apalancadas, que este sea razonable y la empresa tenga la capacidad de generar flujos de caja para desapalancarse en un periodo de tiempo sensato”.

Chebar considera que la cartera ideal está entre las 45 y las 60 compañías. “Para entender una compañía necesitamos un mínimo de cinco años. No se la puede conocer en seis meses. Preferimos el análisis de los números anuales porque son fríos. Cuando ves a los directivos, dan un imagen honesta pero positiva de la compañía. Cuando nos reunimos con ellos, nuestra preocupación no es hablar de los próximos resultados trimestrales, sino entender el modelo de negocio para saber cuál es el rumbo de la compañía”, concluye.

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