TRIBUNA de Philip Saunders, co-responsable del equipo Multi-Asset Growth. Comentario patrocinado por Investec.
I. De vientos de cola a vientos en contra
Muchos esperaban un mejor comportamiento y una prolongación en el crecimiento sincronizado a nivel mundial en 2018, sin embargo, se fue desinflando a medida que transcurría el año. De esta manera, se estimaba que el crecimiento de Estados Unidos fuera sólido debido al impulso del estímulo fiscal de la administración Trump pero la fortaleza del desempeño de los mercados de la renta variable europea y de los mercados emergentes en 2017 demostró ser una falsa señal conforme el crecimiento subyacente no continuó en el tiempo.
La anticipada moderación del crecimiento en China, en respuesta a las medidas políticas para atajar la baja productividad del capital, parece haber sido más significativa de lo que las estadísticas oficiales sugerían a principios de año. Mientras tanto, el ajuste en las condiciones internacionales de liquidez se ha visto reflejada en la fortaleza del dólar, combinado para reforzar la divergencia no solo de Estados Unidos con respecto al crecimiento global, sino también en el rendimiento relativo de los mercados de divisas y de renta variable. Por su parte, la esperada recuperación económica de América Latina también se vio frustrada en 2018, un año que será de recesión especialmente para Argentina, Turquía y Venezuela. En un primer momento, la crisis en Argentina y Turquía fueron descartadas como crisis idiosincráticas, pero era evidente que el entorno macroeconómico se estaba volviendo cada vez más desafiante.
Asimismo, el mercado alcista en todos los activos que había tenido lugar bajo el extendido programa de relajamiento cuantitativo (QE) de los bancos centrales está dando paso ahora a un entorno caracterizado por unas condiciones monetarias más restrictivas y un proceso de reajuste en los precios.
El crecimiento global ha tocado techo y se está desacelerando. La economía en Estados Unidos tiene el suficiente impulso para oponerse a esta tendencia por un tiempo. De hecho, hay poca evidencia de efectos negativos del ajuste cuantitativo (QT) en los Estados Unidos, aparte de las tasas de interés más altas a corto plazo. Sin embargo, en algún momento de 2019, es probable que se desarrolle una imagen de crecimiento más débil. Esto no tiene por qué resultar en una recesión, pero un crecimiento más débil, una inflación más alta y una liquidez más ajustada representan vientos en contra.
II. China en transición
La transformación de la economía de China y la apertura de sus mercados financieros representan una oportunidad estratégica importante para los inversores internacionales que actualmente tienen asignaciones muy modestas. Se espera que las acciones y la deuda de China formen una parte importante de las carteras de dichos inversores en los próximos 20 años y más.
El enfoque de China ha sido mucho más asertivo bajo la presidencia de Xi, en comparación con algunos de sus predecesores que prefirieron la política de Den Xiaoping que trataba de esconder la fortaleza de China y que se conoció como un ascenso pacífico. Esto ha precipitado finalmente una respuesta en forma de un gran giro en la política de Estados Unidos que ha servido para reforzar las presiones cíclicas a la baja de la economía China, en la divisa y los mercados durante el curso de 2018.
Paradójicamente, es probable que la presión comercial de Estados Unidos acelere el proceso de reforma en lugar de desacelerarlo. Las reformas tienen una base muy amplia, pero son particularmente importantes las reformas relacionadas con la transformación de la economía y las reformas en los mercados de capitales, que reducirán cada vez más la dependencia de un sistema financiero dominado por bancos con modelo de negocio antiguo. De hecho, es probable que el próximo año sea un año decisivo en la apertura de los mercados de capitales en China a los inversores extranjeros. El Índice MSCI planea aumentar la ponderación de las acciones de China A en sus principales índices de referencia del 5% al 20%, mientras que es probable que Bloomberg Barclays incluya a China en el Global Aggregate Index a partir de abril de 2019.
III. Tasas de interés y ajuste de las condiciones monetarias
Los mercados de renta fija de Estados Unidos y mercados emergentes han comenzado a adaptarse a la realidad de las tasas de interés oficiales más altas y la mayor oferta que resulta de una política fiscal más flexible y de la determinación de la Junta de la Reserva Federal de reducir su balance. Estas fuerzas han sido lo suficientemente poderosas como para contrarrestar el efecto gravitatorio de los continuos efectos de flexibilización cuantitativa tanto en Japón como en la zona del euro.
Los rendimientos de los bonos gubernamentales desarrollados con un vencimiento de cinco años y más han sido históricamente relativamente correlacionados, lo que refleja una tasa global a largo plazo. Esto nos lleva a esperar una mayor presión hacia arriba, a pesar de las diferentes condiciones económicas subyacentes. Los valores estadounidenses con una fecha más larga ya reflejan en gran medida este escenario, pero podrían rebasarse si las presiones inflacionarias de ciclo tardío se vuelven más pronunciadas.
Seguimos defendiendo que el mundo desarrollado permanece en un régimen desinflacionario estructural, lo que sugiere que los overshoots en los rendimientos de los bonos a más largo plazo representan oportunidades de compra. Este es particularmente el caso con respecto a países con sectores de consumo excesivamente extendidos y mercados inmobiliarios como el Reino Unido, Canadá y Australia.
IV. Mercados de renta variable desafiados por la desaceleración del crecimiento
Los mercados de renta variable disminuyeron progresivamente en 2018. Inicialmente, esto fue una respuesta a un fuerte endurecimiento de la liquidez internacional, pero posteriormente se vio reforzado por las preocupaciones sobre el deterioro de las perspectivas de crecimiento. Nuestro caso central para 2019 es que los resultados se vean afectados negativamente por una desaceleración sincronizada en el crecimiento global. La divergencia en las condiciones de crecimiento y liquidez entre los Estados Unidos y el resto del mundo ha dado lugar a amplias disparidades de valoración, que deberían comenzar a corregirse a lo largo del próximo año.
El debilitamiento del liderazgo del sector tecnológico, la falta de apoyo en la valoración y la menor cantidad de recompras deberían reforzar esta tendencia. Desde una perspectiva estratégica, destaca la región asiática. Las valoraciones ya descuentan una severa recesión de ganancias (gráfico 2), mientras que los rendimientos de dividendos son favorables y las perspectivas de crecimiento a más largo plazo se encuentran entre las más atractivas a nivel mundial.
La desaceleración cíclica, junto con las consecuencias del conflicto comercial entre Estados Unidos y China, debería brindar una oportunidad convincente para construir posiciones a más largo plazo.
V. Divisas establecidas para mayor volatilidad
La debilidad del dólar estadounidense a principios de 2018 se produjo a pesar de la evidente intención de la Junta de la Reserva Federal de aumentar las tasas y, finalmente, reducir su balance. Esto sugirió que la fortaleza económica en otras partes del mundo sería suficiente para compensar el impacto de los recortes fiscales en los Estados Unidos en 2018, que sorprendieron a muchos.
A partir de 2019, el posicionamiento del inversor es fuertemente pro-dólar, pero el dólar está sobrevaluado, lo que limita aún más el alza general. Aunque es probable que los fundamentos sigan siendo de apoyo al menos en la primera mitad de 2019, la evidencia de un crecimiento materialmente más débil en los Estados Unidos un cambio en la política de la Reserva Federal socavaría la fortaleza del dólar.
Continuamos favoreciendo las monedas de las naciones acreedoras, como el yen, que está infravalorado en relación con el dólar estadounidense (gráfico 3), y el franco suizo por sus cualidades defensivas y diversificadas. El yen sigue siendo la divisa principal más barata en nuestra estimación. En línea con nuestro caso central de desaceleración mundial, creemos que las monedas asiáticas, además del yen, siguen siendo vulnerables.
VI. Divisas y deuda de mercados emergentes
Aunque 2018 fue un entorno de corrección para los activos de los mercados emergentes en general, a medida que la liquidez disminuía y el dólar aumentaba, las valoraciones ahora descuentan un entorno de crecimiento más débil. A falta de la posibilidad de una nueva aceleración del crecimiento, es probable que los riesgos se mantengan a la baja. Las consecuencias de las condiciones de liquidez más estrictas en China, y en otros lugares, se seguirán sintiendo hasta bien entrado 2019 en forma de precios de productos básicos más débiles y un crecimiento más lento en todo el mundo en desarrollo. Aunque China se está moviendo para aflojar la política y apoyar el crecimiento, tales movimientos han sido demasiado tentativos en nuestra opinión para revertir las tendencias de crecimiento negativas existentes.
En muchos mercados emergentes en 2018, las primas de riesgo alcanzaron niveles razonables y, en algunos casos, atractivos. Sin embargo, la clase de activos ha sido históricamente propensa a subestimaciones; por lo tanto, las valoraciones razonables a largo plazo por sí solas son una condición insuficiente para un cambio sostenible. El posicionamiento del inversor sigue siendo una vulnerabilidad. Con algunas excepciones notables, los fundamentos macroeconómicos tanto a nivel nacional como especialmente corporativo son mejores de lo que ha sido históricamente.
