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Inversión con sesgo calidad: ¿cuándo tiene sentido pagar por múltiplos altos?


El ratio de PER es definitivamente uno de los datos de referencia para los inversores a la hora de determinar si un valor está caro o barato. Así, cuando el múltiplo es elevado se interpreta que la compañía es cara, y puede ser obviamente una razón de peso para descartar la inversión. Lo que se pregunta Steef Bergakker, gestor sénior de Robeco, es si en realidad este enfoque está equivocado y en realidad tiene sentido pagar por un múltiplo alto: “Para ver si estos múltiplos ostensiblemente altos están justificados o no, los inversores necesitan considerar cuidadosamente los diferentes motores subyacentes del valor de la acción que están ensombrecidos por el uso de un simple múltiplo”. Para Bergakker, “en la gran mayoría de casos, unos múltiples elevados son un reflejo justo de que el negocio dispone de fuertes fundamentales subyacentes”.

Pasos para calcular los múltiplos

El gestor toma como punto de partida para su análisis un estudio clásico publicado por Miller y Modigliani en 1961, en el que ambos académicos deconstruían en dos componentes el valor de una empresa: el estado estacionario del valor de los activos existentes y la creación de valor futuro. El primero asume que los activos actuales producen un nivel de beneficios normalizados indefinidamente hacia el futuro, que se puede valorar a perpetuidad. Por ejemplo: beneficio normalizado dividido entre el coste de capital. Por tanto, el múltiplo apropiado para pagar por el valor del estado estacionario de un negocio sería el mutuo del coste del capital.

Este estado estacionario “describe una situación en la que el incremento gradual de las inversiones se gana el coste de capital y, consecuentemente, no crean un valor económico”, continúa el experto. Así, unos múltiplos más elevados que el múltiplo estacionario sólo pueden justificarse por la creación de valor futuro, que está determinada por tres factores que enumera a continuación: retornos más elevados que el coste de capital, el tamaño relativo de las oportunidades rentables de inversión y la duración de la ventaja competitiva.

En línea con estos tres factores, el gestor enumera tres situaciones en las que, entonces, está justificado el pago de un múltiplo más elevado:

  1. “Cuanto más alta sea la diferencia (spread) entre el coste de capital y los retornos graduales de las inversiones, mayor será el múltiplo justificado”.
  2. “Que haya un abanico de oportunidades de inversión que sea suficientemente grande en comparación con el capital ya invertido en el negocio”. Bergakker pone aquí un ejemplo: “En general, las empresas jóvenes con mercados grandes y en crecimiento cotizarán por tanto a múltiples más altos que empresas viejas con mercados limitados”.
  3. “Cuanto más dure la ventaja competitiva, mayor será el múltiple justificada. El periodo de ventaja competitiva (CAP por sus siglas en inglés) es una función de la naturaleza de la ventaja competitiva, las características de la industria y la agilidad del equipo directivo para crear y capturar opciones estratégicas para tomar nuevas iniciativas de crecimiento”, resume el gestor. Éste indica que, como norma, “las empresas maduras tienen más opciones estratégicas para extender la duración de su CAP que las empresas jóvenes”.

La opinión final del gestor es que “los inversores pueden desarrollar un sentimiento de qué constituye un múltiplo justificado al emplear el marco desarrollado por Miller y Modigliani”. Para poder desarrollar mejor sus proyecciones, el experto recomienda simular la trayectoria del ciclo de vida de una compañía a través de sus múltiplos, como el gráfico de ejemplo que aporta a continuación.

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“La parábola muestra la trayectoria de múltiplos teórica de una empresa que empieza con un diferencial positivo del 25% frente a su 8% del coste de capital, que se va erosionando un 1% cada año que dura su periodo de ventaja competitiva. Asumiendo un pronóstico perfecto, los inversores deberían estar dispuestos a pagar un múltiplo que parece astronómico de 96,9 al principio de la vida de esta compañía. Este múltiplo alto está justificado por la perspectiva de 25 años del rentable crecimiento de la creación de valor que tiene por delante”, resume el experto de Robeco. Adicionalmente, explica que a medida que la empresa vaya consumiendo con el tiempo sus oportunidades de crecimiento, entonces el múltiplo justificado convergerá lentamente hacia el múltiplo del estado estacionario de 12,5 (1/8% después de 25 años).

“Este ejemplo muestra que tiene todo el sentido pagar un múltiplo alto por una empresa que tenga un largo y brillante futuro de creación de valor por delante”, sentencia el gestor. Al mismo tiempo, piensa que “las empresas maduras con pocas oportunidades disponibles para crear valor deberían estar valoradas en múltiplos mucho más cercanos al estado estacionario”.

Dos prácticas comunes, pero dudosas

Bergakker denuncia que en realidad es dudosa una práctica habitual para calcular el ciclo de vida de una inversión, el empleo de medias históricas: “Dada la forma de pendiente inclinada hacia debajo de la trayectoria de los múltiplos justificados a través del tiempo, extrapolar medias históricas puede llevar fácilmente a un sesgo al alza en la valoración”.

Otra práctica habitual es la comparación de los múltiplos de empresas diferentes sin tener adecuadamente en cuenta los fundamentales subyacentes de cada uno. “Esto implica habitualmente la comparación de múltiplos y del crecimiento de las proyecciones de beneficios sin examinar apropiadamente qué es lo que está impulsando el crecimiento de los beneficios”, indica el gestor, que aclara que “el crecimiento de beneficios no siempre es sinónimo de creación de valor”.

La conclusión del gestor es que, aquellos inversores que tengan tendencia a interpretar unos múltiplos elevados como un signo de sobrevaloración, “están asumiendo implícitamente que los mercados financieros están sesgados la mayor parte del tiempo y que, por tanto son ineficientes”. Aquí Bergakker tiene un punto de vista desmitificador, puesto que afirma que, aunque “es incuestionablemente cierto que a veces los mercados son arrastrados y periódicamente los activos son valorados de forma ineficiente”, matiza que este fenómeno “es un incidente relativamente raro, como sugiere fuertemente la dificultad para batir de forma sistemática al mercado”.

 

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