Inestabilidad en la oferta de oro


Sin lugar a dudas, en el lado de la oferta la situación sigue siendo bastante inestable. La producción minera ha aumentado comparada con el año pasado, pero ha caído secuencialmente comparada con el cuarto trimestre de 2010. Esto apoya nuestra tesis de que una subida en los precios del oro no desencadenará una producción masiva. El precio del oro se ha multiplicado por 5 desde 2000, pero la producción minera ha seguido más o menos en el mismo nivel. En el mejor de los casos, esperamos un moderado aumento en la producción anual de en torno al 3%-4% en los próximos años.

Asimismo, se ha puesto de manifiesto otro error popular: con el oro en precios récord, se podría esperar que el oro reciclado aumentase como porcentaje de la oferta. Por el contrario, la oferta de oro reciclado ha estado cayendo trimestre tras trimestre. Parece como si el oro tuviera que subir aún más para que los propietarios se decidan a vender a los refinadores. También puede parecer que mucha gente, y no sólo los griegos, está empezando a darse cuenta de que el oro añadirá diversificación y cobertura para sus activos. Esto significa que los particulares se apresuran a comprar oro físico mientras que los que ya poseen oro se muestran más reacios a vender.

Los fundamentales de la oferta y la demanda indican que el precio del oro seguirá alto o incluso avanzará más. El factor llamativo es que el robusto comportamiento del oro físico ha ido de la mano con un mediocre comportamiento de las minas de oro cotizadas. Creemos que esta diferencia entre el oro físico y los valores de oro se estrechará necesariamente a favor de las minas de oro. Sin embargo, hay que poner en contexto esta desconexión entre los valores de oro y el oro físico. Actualmente estamos en las valoraciones de diciembre de 2008. Para volver a valoraciones en línea con las históricas, por ejemplo una ratio de 5 veces, los valores de oro tendrían que rebotar en un 50%. En otras palabras, los valores de oro de hoy día indican que el precio del oro sólo debería estar en torno a 1.000 dólares la onza.

Con todo, hay varias razones para esta diferencia de valoración, entre las que podríamos citar:

1- Bajos flujos de fondos hacia los valores de oro. Sólo suponen el 1% de la capitalización del mercado global y son propiedad de los fondos de renta variable generalistas. Estimamos que los valores de oro presentarán fuertes resultados financieros en los próximos trimestres y que deberían atraer más dinero al sector.

2- El coste de la inflación en el sector minero está lastrando los márgenes. Los costes de producción aumentaron una media del 10% en 2011 y del 20% en Sudáfrica. Este alza, sin embargo, debería situarse en su contexto, ya que los costes han subido este año en 60 dólares la onza, mientras el precio del oro se ha elevado 200 dólares comparado con el año pasado. En conjunto, los márgenes se han ampliado marcadamente. Hay que recordar que desde finales de la década de 1990, los productores han visto cómo sus márgenes pasaban de en torno a 100 dólares la onza a 800 dólares. El hecho de que los márgenes se hayan multiplicado por 8 en cerca de 10 años indica que el actual descuento en las acciones del oro comparado con el oro físico es injustificado.

3- La lista de países productores problemáticos se está ampliando. La guerra civil en Costa de Marfil, los violentos disturbios en Burkina Faso y Egipto y la amenaza de impuestos más altos sobre las explotaciones mineras en Perú y Tanzania favorecen una subida de los precios del oro físico, pero también han afectado a los valores del oro haciendo que su prima de riesgo suba considerablemente. El riesgo geopolítico es una parte integral de los fondos de materias primas. Por eso, intentamos diversificar el riesgo de nuestra cartera teniendo 50 valores de varios países.

En definitiva, en términos de valoración, las minas de oro están actualmente tan baratas como en diciembre de 2008. Dos factores deberían contribuir a revalorizar los valores de oro: buenos resultados que harán que los dividendos suban y el hecho de que esta parte del año es tradicionalmente buena para el oro y los valores relacionados con el metal precioso.

 

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