Benjamin Melman (Edmond de Rothschild AM): “El contexto macro debería seguir siendo favorable para los activos de riesgo"


El EdR Start es un fondo de retorno absoluto de Edmond de Rothschild AM que destaca, entre otras cosas, por un estricto control de la volatilidad, que debe mantenerse siempre entre un mínimo del 2% y un máximo del 3%. En un año en el que la volatilidad ha destacado precisamente por marcar mínimos históricos – especialmente en renta variable- podría pensarse que, quizá, haya actuado como un aliado inesperado para la gestión del producto. Benjamin Melman, gestor de este fondo calificado como Consistentes Funds People, considera que no necesariamente: “Realmente, no ha sido un viento ni a favor ni en contra, pues intentamos adaptar nuestra cartera a cualquier entorno. El hecho es que nuestra rotación ha sido más reducida este año”.

Los otros dos componentes que distinguen a la gestión de este fondo es la doble asignación a estrategias de carry flexible y estrategias de rendimiento, para conseguir así la generación de retorno absoluto. En el primer caso, hablamos de una estrategia de renta fija de muy corta duración y asignación flexible tanto por ponderación (la exposición puede variar del 0% al 100% de la cartera) como por activos, ya que en este apartado el gestor tiene margen para invertir en deuda soberana, bonos corporativos con grado de inversión, high yield o deuda emergente en divisa local o divisa fuerte. “Gestionamos muy activamente una cesta que puede representar hasta un 1% de la volatilidad ex ante en bonos a corto y medio plazo. La idea es que, dado que no tenemos o no sentimos el riesgo sistémico, nos podemos beneficiar del carry”, detalla Melman.

Así, una de las estrategias que históricamente más le ha funcionado el fondo ha sido el posicionamiento largo casi en un 100% en bonos del Tesoro estadounidense, que se mantuvo entre 2007 y 2013. “En un entorno más normal, como desde mediados de 2013, asumimos cierto riesgo de crédito con la intención de comprar y mantener, incluso aunque pudiéramos gestionar y reducir tácticamente el riesgo en torno a acontecimientos específicos”, continúa el gestor. Así, otro ejemplo de esta estrategia de carry flexible consistió en comprar algunas coberturas de crédito antes del referéndum del Brexit y las elecciones francesas.

En cambio, la parte de estrategias de rendimiento se caracteriza por implementar una visión macro, direccional y de valor relativo. En este caso, el universo de inversión es todavía más amplio, ya que además de en bonos el gestor también puede invertir en acciones y divisas. En este sentido, Melman aclara que a lo largo de 2017 ha incrementado las operaciones de valor relativo en cartera: “Hemos reducido el riesgo general que se asume en la cartera a niveles medios, porque las valoraciones están ajustadas en casi todas partes y también porque las políticas monetarias están pasando de ser vientos de cola a vientos en contra”.

Melman destaca como un condicionante adicional a este posicionamiento el hecho de que “China está liderando políticas de stop & go (políticas que buscan poner a la política económica al servicio de la regulación del ciclo, por lo que en la práctica la actividad se ralentiza o se reinicia permanentemente)”. Según el gestor, la estrategia de China “está funcionando tan bien que ahora estamos en modo stop; sin embargo, no se puede ignorar completamente el riesgo de que la economía se ralentice demasiado durante algunos meses”. En todo caso, y a modo de resumen, el experto afirma que “el contexto macroeconómico debería seguir siendo favorable para los activos de riesgo”.

Retos

El gestor niega que el ciclo económico actual esté llegando a su fin, aunque admite que “el drástico aplanamiento de la curva de rendimientos estadounidense está planteando muchas cuestiones y tenemos que tener esto en mente”. El experto defiende que, “desde un punto de vista fundamental, no vemos ninguna señal clásica (caída de los márgenes de beneficios, aumento de deuda, inflación…) que sugiera que el ciclo se está terminando, incluso aunque el aumento del apalancamiento tiende a mostrar que estamos en una fase tardía del ciclo”.

En cambio, Melman considera que los principales obstáculos vienen del lado de las valoraciones: “Las oportunidades en mercados de bonos son ahora bastante escasas, porque los mercados están en general caros y los bancos centrales están avanzando hacia el endurecimiento monetario”. De esta forma, señala como uno de los principales riesgos de cara al año que viene la probabilidad de que suban tanto los tipos de interés a corto como a largo plazo: “2018 podría ser un año más complicado que 2017, ya que ha cambiado el discurso de los bancos centrales”.

Así, comenta que EE.UU. “todo apunta a que Jerome Powell continuará la senda iniciada por Yellen, aunque todavía no se ha alcanzo el objetivo de inflación del 2%”, y que además “se encargará de mantener el momento del crecimiento”. El gestor recuerda que en la agenda de la Fed también figuran la reducción continuada del tamaño de su balance y la posibilidad de que incremente los tipos de interés en tres ocasiones durante 2018.

En Europa, la historia principal será la reducción del programa de adquisición de deuda. Melman cree que “Mario Draghi podría anunciar a mediados de año el fin del programa”. No obstante, el gestor cree que la historia clave en Europa será la inflación, “ya que podría aumentar de manera inesperada”. En cuanto al crédito, admite que “el problema de las valoraciones nos lleva a ser más defensivos”.

Así, el posicionamiento del fondo refleja una preferencia en la deuda subordinada financiera, y la búsqueda selectiva de oportunidades, que explica la selección de algunos bonos de Grecia y Portugal. “Somos más prudentes con el crédito corporativo europeo, la deuda de mercados emergentes (en divisa fuerte) y preferimos evitar el high yield estadounidense”, añade el experto. Como resultado, la calificación media de la renta fija en cartera es BBB+, con una duración baja, de 1,2 años.

Melman cita como principales convicciones la renta variable de la eurozona y Japón, regiones hacia las que presenta un sesgo la cartera “para aprovechar la aceleración del crecimiento de estas regiones y sus valoraciones respectivamente más atractivas”. El experto añade que ambas regiones también tienen en común que sus bancos centrales seguirán con toda probabilidad aplicando una política muy acomodaticia durante algo más de tiempo.

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