"Incluso 2016 es muy pronto para que el BCE suba tipos. Estamos muy lejos de la normalización”


“Aparentemente, los mercados han vuelto a 2007, pero es una imagen falsa desde un punto de vista macro porque la actividad económica aún sigue lejos de 2007”. Así comienza el discurso de Didier Borowski, director de estrategia y análisis económico de Amundi, en el contexto del Amundi ETF Tour, que le ha llevado de visita a Madrid y Barcelona. Borowski centra gran parte de su discurso en lo atípico de esta recuperación económica. “Es la primera vez desde la II Guerra Mundial que el nivel del PIB no se ha recuperado a su nivel anterior a la crisis, en 2007. El proceso de desapalancamiento seguirá en adelante. Llevará muchos años reparar el ciclo en Europa”, insiste. Tampoco ayuda que el gasto público sigue siendo muy elevado, mientras que la demanda interna permanece débil. El experto constata que Alemania y Francia se han descorrelacionado y no son las únicas naciones dentro del espacio europeo que lo han hecho. “La fragmentación de la unión monetaria es la pesadilla del BCE: las medias de los países [tanto los del núcleo como la periferia] no se corresponden con nada”, apostilla. 

Borowski redunda en el hecho de que “es una recuperación muy atípica porque no tiene inflación”. Esta ausencia de presión al alza sobre los precios llevan al estratega a pronosticar que “el crecimiento no será lo suficientemente fuerte como para disminuir la tasa de paro en los próximos dos años”. El estratega no tiene ninguna duda de que el BCE actuará “muy rápido en términos de liquidez” para luchar contra la volatilidad en los tipos y cortar de raíz el problema de deflación. Algunas de las opciones que baraja es que interrumpa la esterilización del programa SMP (con el que adquirió la deuda soberana de los países rescatados), que recorte los tipos de interés hasta el 0% y que lleve a terreno negativo la tasa de la facilidad de depósito del banco central. En el peor de los escenarios posibles que maneja el experto de Amundi – deflación y crecimiento muy lento-, incluso se podría ver un programa de adquisición de activos a lo QE, pero tanto públicos como privados. "Todas las opciones están sobre la mesa", afirma el estratega. 

Estas políticas deberían ir acompañadas de la estrategia de comunicación conocida como forward guidance, “pero de forma cualitativa”. “El BCE no puede cuantificar un objetivo de desempleo en la eurozona”, explica Borowski. En cambio, cree que la autoridad monetaria adoptará un sesgo muy acomodaticio, anticipando sus acciones pero sin fijar cifras. “Incluso 2016 es muy pronto para que el BCE suba los tipos. Estamos muy lejos de la normalización monetaria”, alerta el experto. “Necesitamos más inflación en el núcleo de Europa, especialmente en Alemania”, concluye. 

El director de estrategia y análisis económico de Amundi pronostica pese a este escenario que espera que el crecimiento global se incremente desde el 3% al 3,5% gracias a la recuperación de los países desarrollados. En gran parte debido a la mejora de las condiciones en Estados Unidos, país en el que considera que los fundamentales anticipan nuevas alzas. “Todos los factores son positivos para la recuperación, pero incluso en Estados Unidos el ciclo está siendo muy atípico: es la recuperación más lenta desde la II Guerra Mundial”, señala el responsable de Amundi, que cree que el país también está lejos de la normalización. 

Borowski también dedica unas palabras a la situación en Japón. En resumen, se mantiene cauto en el corto plazo pues prevé que la subida del impuesto equivalente al IVA en abril traiga volatilidad al mercado. Pero se muestra positivo en el largo plazo, puesto que cree que realmente se está produciendo “el principio del fin de la deflación”. Con una condición: el estratega espera que el Banco de Japón siga activo en su política de reflación y que el Gobierno nipón anuncie más reformas estructurales. El experto hace notar que esta historia de recuperación ha estado sustentada por las medidas cuantitativas del banco central y el incremento del gasto público y del consumo (a pesar de que no hayan crecido los salarios), pero no se ha empezado a incrementar la inversión privada hasta el último trimestre de 2013, de ahí la necesidad de que aumenten salarios y exportaciones. “De lo contrario, sería una catástrofe”, advierte. 

En su repaso por regiones, las últimas palabras de Borowski son para los países emergentes. “Ya no existen, ahora hay una gran fragmentación”, manifiesta el estratega, que cree que ya no se pueden realizar comparaciones entre países con esta etiqueta. Su recomendación consiste en evitar a los “sospechosos habituales” (Sudáfrica, Indonesia, India, Brasil, Rusia y Turquía), y expresa su creencia de que “los emergentes volverán a ser atractivos este año”, porque la ecuación rentabilidad/riesgo "volvera a jugar en su favor en algún momento".

¿Qué refleja la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años?

Una de las señas que refrendan lo anormal de la recuperación es que el bono estadounidense a diez años, calificado AA, esté cotizando con un diferencial de sólo 84 puntos básicos con respecto al español, calificado BB. “El treasury está demasiado bajo, porque se sigue viendo como un activo refugio. Pero, de hecho, espero que el rendimiento del treasury se incremente mucho más rápido que el del bund”, explica Borowski. Asimismo, el experto señala que los rendimientos de la deuda soberana a diez años española e italiana se encuentran en niveles tan bajos porque han atraído el dinero de los inversores en plena búsqueda de rentabilidad, “pero ello no significa que España e Italia estén fuera de peligro”. 

“Probablemente los mercados estén sobre-reaccionando a España e Italia: no esperamos que los diferenciales caigan mucho más”, explica el estratega, que afirma que no está “100% seguro de que España recupere la alta tasa de crecimiento de antes de la crisis en los próximos años”. No obstante, no percibe riesgo en el país, al contrario que en Francia. Borowski destaca que en los últimos años la situación económica gala se ha desligado de la alemana, hasta el punto que llega a decir que “en algunas métricas específicas, España está más cerca de Alemana que Francia”. Es el caso de las exportaciones. 

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