High yield: Por qué es más atractivo EE. UU. que Europa


 
Puede que Europa sea la favorita de la Copa Ryder de golf de 2014 pero, en el mercado high yield, apostamos por Estados Unidos.
 
Para tener una visión a largo plazo de los dos mercados, resulta útil comparar sus rentabilidades. Como puede verse en el gráfico 1, la volatilidad histórica del mercado europeo de high yield es mayor que la del estadounidense.
 
El gráfico 2 utiliza los mismos datos para ilustrar las diferencias entre las rentabilidades de ambos mercados: la línea descendente refleja los periodos en los que el high yield estadounidense ha superado al europeo. Los diferenciales del high yield europeo se ampliaron mucho más que los de Estados Unidos tras la burbuja de las ‘punto com’ a principios de siglo. Lo mismo ocurrió tras el colapso de Lehman Brothers en 2008 que siguió al boom de las compras apalancadas entre 2005 y 2007, un periodo durante el que muchas empresas se endeudaron en exceso para financiar adquisiciones. El mal comportamiento del high yield europeo cuando pinchó la burbuja puede achacarse a que se trata de un mercado relativamente poco maduro. 
 
El mercado europeo de high yield volvió a comportarse peor que el estadounidense, por tercera vez, durante la crisis de deuda soberana. Sin embargo, gracias al respaldo de las acciones del Banco Central Europeo (BCE), la clase de activo ha repuntando con fuerza desde mediados de 2012. A medida que el high yield europeo se ha ido encareciendo, hemos aprovechado para recoger beneficios e incrementar nuestra asignación a Estados Unidos.
 
Oferta y demanda
Los movimientos a corto plazo de los mercados de high yield suelen responder a factores técnicos de naturaleza local. La adopción de tipos de interés negativos por parte del BCE está impulsando la búsqueda de rentabilidad, lo que se ha traducido en un incremento de los flujos de entrada en high yield europeo. Aunque, en los últimos años, el high yield estadounidense y el global han recibido más flujos de capital en términos absolutos, en comparación con el tamaño de su mercado, los flujos han sido proporcionalmente mayores en Europa. 
 
Además, Estados Unidos ha experimentado una mayor ‘canibalización de la oferta’, ya que los emisores se decantan a menudo por emitir préstamos apalancados en vez de bonos. En Europa, donde los bancos continúan desapalancándose, la oferta para refinanciar préstamos mediante la emisión de bonos es más amplia. Esto ha generado algunas emisiones de dudosa calidad, ya que los bancos han intentado deshacerse de los préstamos de mayor riesgo y el mercado ha aceptado a emisores bastante desconocidos. Aunque es probable que todo acabe bien en la mayoría de los casos, algunos sectores y segmentos podrían sufrir ante los malos resultados de ciertas empresas o un cambio de ciclo en las tasas de impago
 
Por otro lado, como el mercado de high yield europeo es menos maduro que el estadounidense, ha habido menos resistencia a la degradación de las condiciones contractuales, lo que ha provocado un aumento de emisiones cuyas condiciones resultan mucho más favorables para los emisores y las firmas de capital riesgo que para el inversor convencional. Pese a que las condiciones se han debilitado a ambos lados del Atlántico, solo en Europa se han generalizado las exenciones de la cláusula de cambio de control, que restringe las situaciones en las que los inversores pueden revender sus bonos.
 
Nuestra preferencia actual por Estados Unidos se ve respaldada por las valoraciones. La mayor parte de la rentabilidad total en high yield procede de las rentas, ya que el crecimiento del capital es escaso. Por eso, nos decantamos por el mercado que genera las rentabilidades más altas: Estados Unidos. Además, la economía estadounidense se encuentra en un momento más avanzado del ciclo y registra un crecimiento más robusto, lo que genera cierto riesgo de tipos de interés que compensamos en gran medida en nuestras carteras mediante la venta de futuros sobre bonos del Tesoro estadounidense. 
 
Conclusión
Está claro que el futuro es impredecible y que, al igual que Tom Watson podría llevar al equipo estadounidense a la victoria en Gleneagles, el high yield europeo también podría volverse más atractivo. Teniendo en cuenta el crecimiento reciente de este mercado, es probable que veamos salidas de capital tras una futura corrección que podría devolver la clase de activos a niveles más interesantes. Esto subraya las ventajas de un enfoque de inversión global que nos permite adaptar nuestras asignaciones a Estados Unidos o a Europa ante cualquier cambio en las condiciones de mercado.
 
No obstante, no nos hace falta una corrección del mercado para que nuestra estrategia funcione. Con un diferencial de rentabilidad de 1,5 puntos porcentuales, el mercado europeo tendría que generar unos 10 céntimos de mayor crecimiento relativo del capital al mes para alcanzar al mercado estadounidense. Teniendo en cuenta el nivel actual de los precios al contado, nos parece un reto más difícil que el que tendrá que superar el equipo estadounidense en la Copa Ryder el próximo mes de septiembre.
 
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