Después de cinco años de rentabilidades estelares, se está hablando mucho hoy en día acerca de una supuesta burbuja en el mercado high yield europeo. El índice BofA Merrill Lynch European High Yield Constrained ha obtenido unos rendimientos del 165%, superando a los mercados de acciones en más del 40% (índice FTSE World Europe). Los diferenciales se han ajustado más de 1.700 puntos básicos, hasta cerca de unos 350 puntos básicos por encima del bund alemán. Por todo ello, no es de extrañar que después de un periodo tan espectacular hayan surgido ciertas preocupaciones en torno al futuro de esta clase de activo. Sin embargo, aunque los rendimientos se encuentran en mínimos históricos y aunque esperamos que los retornos sean más moderados, existen una serie de razones que nos llevan a pensar que no estamos ante una burbuja.
En primer lugar hay que tener en cuenta que hay razones fundamentales que explican los motivos por los cuales los diferenciales están en sus niveles actuales. Las tasas de impago son bajas y todo apunta a que seguirán siéndolo. Además, la mayor parte de las emisiones se siguen utilizando para refinanciar deuda, lo que ha permitido a las empresas financiarse a tipos de interés más bajos y ampliar sus perfiles de vencimiento. El fracaso para refinanciar la deuda cuando ésta venza o la incapacidad para hacer frente a los gastos de los intereses son los dos factores más habituales desencadenantes de una quiebra. Además, las empresas se están preparando cada vez más o, se rumorea que lo están haciendo, para OPVs a finales de este año. Esto generalmente es positivo, ya que se trata de un acto de desapalancamiento y proporciona un colchón de capital tangible.
Por otro lado, hay que recordar que los diferenciales no están de ninguna manera cerca de sus mínimos históricos. En 2007 cayeron a 179 puntos básicos en un momento en el que el mercado era de baja calidad y tenía una cuarta parte del tamaño que tiene hoy. Por tanto, con los diferenciales a los niveles actuales, no cabe duda de que todavía queda margen de estrechamiento. Dicho esto, es más probable que provenga de un aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales que del aumento de capital, ya que los altos precios de los bonos y las opciones call limitan esto último. No obstante, asumiendo que las tasas de impago seguirán bajas, los diferenciales tendrían que poder en cierta medida amortiguar los aumentos en los rendimientos soberanos.
Los diferenciales sobre todo compensan a los inversores por el riesgo de impago y de pérdida, en caso de quiebra. La buena noticia es que desde 2008 casi la mitad de las nuevas emisiones en high yield europeo están aseguradas, lo que significa que las tasas de recuperación en el futuro serán más altas de lo que lo han sido históricamente.
En tercer lugar analicemos la correlación con los bonos gubernamentales, que es baja. Si hay una burbuja, ésta se encuentra en los bonos gubernamentales que llevan viviendo treinta años de mercado alcista y que han estado artificialmente respaldados por las políticas monetarias de relajación cuantitativa. Sin embargo, incluso aunque se tratase de una burbuja, es poco probable que estalle en un futuro próximo. Habida cuenta del estado anémico de la economía europea, las posibilidades de que el Banco Central Europeo eleve los tipos de interés en el corto plazo son poco probables. Asimismo, no se espera que el desempleo en la zona euro disminuya muy por debajo del 12 % este año, la presión inflacionista es inexistente a día de hoy, y las previsiones de crecimiento más optimistas para la zona euro lo sitúan en 1,5% para 2014.
Aun cuando las tipos de interés empiecen a aumentar, el impacto sobre el high yield será limitado en comparación con los bonos con grado de inversión. El vencimiento medio en el mercado high yield europeo es de alrededor de cuatro años, por tanto, se trata de un vencimiento relativamente bajo lo que minimiza los efectos de la duración.
En resumen, si bien no esperamos ventas masivas en high yield europeo, somos cautos y consideraríamos un periodo de consolidación o incluso una modesta corrección como una alternativa sana. De esta forma, el segundo trimestre podría ofrecer mejores oportunidades para ampliar posiciones en los nombres favoritos, en el que suele ser un período estacionalmente débil para los mercados financieros.
