¿High yield estadounidense o europeo? El desendeudamiento de los bancos europeos plantea nuevas oportunidades


¿High yield, sí o no? ¿Estados Unidos o Europa? Son algunas de las preguntas que más se están repitiendo los inversores estos días, al observarse que la búsqueda de rentabilidades está llevando a sus límites los diferenciales y rendimientos de la deuda calificada con grado especulativo. Los gestores de Brandywine –filial de Legg Mason Global AM Gerhart Herbert, Brian Kloss y Regina Borromeo han analizado la situación de esta clase de activo desde una perspectiva global. Y para ello, el punto de partida que han elegido ha sido observar la situación de los sistemas financieros a uno y otro lado del Atlántico.

De lo primero que advierten los gestores es de que el proceso de desapalancamiento sigue a toda marcha entre los bancos europeos y tendrá que avanzar más antes de que se revitalice el mercado del crédito. “Es difícil imaginar una economía europea fuerte mientras continúe la vinculación entre bancos y deuda soberana”, comentan los expertos. Éstos añaden que la fórmula desapalancamiento + recapitalización “es la única manera de que bancos como Danske, UBS o Credit Suisse dejen de resultar sistémicos para sus respectivas economías”.

¿Qué supone este proceso para el high yield europeo? “El desapalancamiento puede suponer un freno para la actividad económica pero, por suerte, el creciente mercado europeo de high yield, el mercado de préstamos colateralizados (CLO), los prestamistas no bancarios y las políticas no convencionales del BCE están aliviando este proceso”, explican desde Brandywine.

Los autores del informe consideran que “los inversores de renta fija corporativa que estén preparados para actuar como intermediarios juegan un rol vital no solo para mejorar la fuerza sistémica de la economía europea, también para poder beneficiarse de los precios atractivos al llegar la nueva oferta de crédito en forma de viejos préstamos presentes en balances que se venden o de nuevos préstamos que van directamente al mercado y nunca han estado en los balances”. La conclusión de Herbert, Kloss y Borromeo en este punto es que el proceso de desendeudamiento bancario va a permitir incrementar la oferta de crédito, creando así un mercado de compradores.

Esta situación también tiene contrapartidas negativas, por supuesto. En particular, los gestores afirman que “debido al aumento de la oferta de crédito, los acontecimientos que normalmente causarían pequeños episodios de volatilidad pueden llegar a sacudir un poco más fuerte al mercado”. Ponen como ejemplo de este peligro de escalada de volatilidad el reciente hundimiento del Banco Espirito Santo. Dicho esto, desde la filial de Legg Mason estiman que “el ritmo de desapalancamiento europeo de alguna manera se está ralentizando, lo que indica que un mercado que una vez fue dominado por los vendedores puede pronto estar dominado por los compradores”. En este contexto, los expertos afirman que el TLTRO anunciado por el BCE “ayuda a llenar gran parte de ese vacío”.

Entonces, ¿dónde está el problema? En Brandywine lo tienen claro: “Concretamente, el problema de Europa no es el centro, sino la periferia. El BCE y el mundo entienden bastante bien el problema, pero la relativa juventud de la unión monetaria supone que cada nuevo giro de tuerca plantea nuevos problemas. El sistema monetario todavía carece de estructuras para arreglar problemas. Tal como muchos economistas advirtieron antes de la introducción del euro, la amplia diversidad de las economías plantea problemas importantes”. El punto de vista de la firma americana es que los políticos deben atajar estos problemas, especialmente en el contexto actual de fragilidad del sistema financiero. Con un matiz: “Creemos que los problemas de Europa están empezando a estabilizarse y que volverá el crecimiento. En nuestra opinión, hasta entonces, la inversión en high yield europeo se verá respaldada por un crecimiento lento pero firme, una baja inflación, un banco central acomodaticio y bajos tipos de interés, la baja volatilidad, los diferenciales de crédito atractivos en áreas selectas y la búsqueda global de rentabilidad”, afirman.

La salud de EE.UU le pone en desventaja

El sistema financiero estadounidense ofrece una foto muy distinta, al haberse saneado hace ya tiempo las deudas de los balances. Desde Brandywine, poniéndose en la piel del inversor, lo consideran una desventaja: “EE.UU. va unos pasos por delante de Europa en el camino hacia la normalización y los mercados ya han descontado esa seguridad. Por esa razón, creemos que el high yield europeo ofrece una atractiva propuesta de valor frente al de EE.UU.”.

También está la cuestión de la próxima desincronización de las políticas monetarias del BCE y la Reserva Federal. “Desde una perspectiva de tipos, inflación y riesgo de crédito, vemos valor en Europa”, añaden Herbert, Kloss y Borromeo. Van incluso más lejos, al asegurar que “los fundamentales del crédito estadounidense se están deteriorando”, por lo menos en lo que se refiere a las ratios de flujo de caja libre sobre deuda y deuda total no financiera respecto a los beneficios. “En EE.UU., las valoraciones de high yield son caras y los fundamentales se están deteriorando”, concluyen. En cambio, creen que “en Europa, en general el riesgo está desvaneciéndose y las valoraciones son atractivas”.

Todas estas observaciones llevan a los tres gestores a concluir que “las mejores estrategias de high yield adoptan una mentalidad global y flexible tanto para perseguir el valor como para perseguir riesgos que se compensen adecuadamente. Ahora mismo, creemos que la mejor combinación de valor y riesgo corporativo se encuentra en la deuda corporativa europea, en la deuda colateralizada europea y en el crédito estructurado europeo”.

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