Roman Gaiser es director de deuda europea de alto rendimiento de Pictet AM y gestor de dos fondos: el Pictet EUR High-Yield y el Pictet-EUR Short Term High Yield, este último el fondo más vendido el año pasado por la gestora en España y que tras registrar una aceleración de flujos de inversión desde comienzos de 2014 entró en soft close en mayo. A finales de 2014 los inversores en esta clase de activos se han mostrado preocupados por las valoraciones y el hecho de que la regulación limite la intermediación de los bancos y, con ello, la capacidad para liquidar esta deuda en periodos de volatilidad del mercado. Es esa una de las razones por las que algunos inversores han preferido mantener su apuesta por el activo, pero con vencimientos a corto plazo, menos sensibles a cambios de tipos de interés y percepción del riesgo.
La duración del Pictet EUR Short Term High Yield es de 1,41 años, algo mayor teniendo en cuenta el riesgo de crédito. Se trata de una medida absoluta. En el caso del Pictet EUR High Yield la duración es de 2,97 años, ligeramente menor que en el índice BofA Merrill Lynch Euro High Yield. Sin embargo, teniendo en cuenta que el riesgo de crédito es de 3,51 años, ligeramente por encima del índice. Por calidad crediticia, el año pasado infraponderaron emisiones BB, que con la previsión de la expansión cuantitativa del BCE tuvieron mucho recorrido y en donde se ha concentrado la compresión de diferenciales respecto a deuda del Estado. Por otra parte, les gustan las calificaciones B medias -ni altas ni bajas en esta categoría- y han estado muy activos en híbridos perpetuos, baratos respecto a deuda senior BB, con tasas de impago reducidas. Es el caso de la emisión de Telefónica.
Posicionamiento, estrategia y cambios realizados en la cartera
En el sector bancario, que tiene mucho peso en el índice, mantienen una posición estructuralmente infraponderada. Actualmente también infraponderan industrias básicas –ante la expectativa de que puedan verse afectadas por la maduración del ciclo en EE.UU y su impacto global- y energía –al entender que en 2016 puede haber repercusiones de impagos en compañías del sector energético en EE.UU-, así como ciertos segmentos de consumo donde hay un cambio estructural de comercio físico a comercio en línea. “Recientemente, la volatilidad se ha incrementado en nombres más débiles y prevemos recortar posiciones más volátiles, mostrándonos cautelosos con respecto a los nombres con las peores calificaciones crediticias CCC”. En este sentido, ha deshecho posiciones en nombres griegos.
“Las calificaciones crediticias B muestran diferenciales especialmente atractivos del 5%, cercanos a niveles de diciembre de 2012. Además, tenemos disposición a incrementar selectivamente las calificaciones BB. Por sectores nos gusta telecomunicaciones y cable, donde la competencia es elevada pero hay grandes cantidades de caja en los balances y se tiende a la consolidación. En EE.UU sólo queda una cantidad reducida de operadores, pero en Europa siguen siendo 120. De hecho, la consolidación ya está teniendo lugar. Es el caso de la española ONO, capaz de sobrevivir a las quiebras del año 2002. Su deuda llegó a tener cupones del 11,5%. Pero al ser adquirida por Vodafone adquirió su calificación crediticia “A”, apreciándose en el mercado”, asegura Gaiser. Además, el gestor también participa selectivamente en emisiones del mercado primario.
En cualquier caso, el gestor reconoce que evitar el riesgo de impago es clave y la selección de emisores un componente mayor de la rentabilidad. En el actual entorno, en el que permanece la búsqueda de rentabilidad adicional y las alternativas son escasas, el gestor asegura que “la tasa de impago sigue siendo históricamente baja (2,37%), nivel en el que puede continuar, dada la calidad razonable del crédito, con ingresos de explotación/intereses de 1,5 y deuda neta/beneficio de explotación que disminuye constantemente desde 2012”. Gaiser cree que conviene una limitada exposición estructural a finanzas para gestionar la volatilidad y aumentar la transparencia.
“También hay que tener en cuenta que la mitad de los bonos de high yield europeo son retirables antes de vencimiento y su gestión es esencial. Algunos piensan que el elevado volumen de emisiones puede disminuir la calidad, por deterioro de la protección de los inversores, pero no hay evidencia al respecto. Por otra parte, existe la convicción de que aumentarán los tipos de interés en EE.UU y Reino Unido. Mientras, en Europa, persisten riesgos deflacionistas y tensiones políticas, como lo muestra la renegociación del pago de deuda griega, además de riesgos geopolíticos e idiosincrásicos. Pero la prima de riesgo está limitada en países periféricos”, afirma el gestor.
Gestión de la liquidez
Esta clase de activos incluye una prima de liquidez -en el caso de EEUU ha llegado a ser 3% a largo plazo-. "Siempre ha existido, excepto en 2006-7, cuando los bancos disponían de gran cantidad de capital. Al respecto procuramos estar en posición de vendedor de liquidez, no de comprador. Hay que tener en cuenta que esta inversión no debe ser a corto plazo o táctica y el mínimo en cartera es 18 a 24 meses. De hecho, el fondo aplica una política de comprar y mantener, precisamente para incorporar la prima de liquidez. Ello es más aplicable si cabe a la deuda de vencimientos a corto plazo, donde, a diferencia del largo plazo, las posibilidades de acertar el momento son más limitadas. Es posible que la liquidez sea algo menor en vencimientos a corto plazo pero este segmento tiene la ventaja de que favorece la inversión a vencimiento, sin la volatilidad de los vencimientos de mayor plazo".
