Tribuna de Miguel Sánchez Monjo, asociado senior de Cuatrecasas.
Desde que comenzó este mes de febrero, los mercados de renta variable han entrado en un escenario de fuerte volatilidad, registrando importantes bajadas. Una de las notas más relevantes de este escenario ha sido la rápida velocidad con la que se han producido estos descensos en las cotizaciones, siendo atribuida, en parte, al papel que juegan, cada vez con más intensidad, las llamadas técnicas de negociación algorítmica de alta frecuencia, conocida también como HFT, por sus siglas en inglés (high frequency trading). Dichas técnicas consisten en la utilización de algoritmos informáticos que analizan a gran velocidad los diferentes datos y señales del mercado y, en respuesta a las mismas, emiten, de forma automática, elevados volúmenes de órdenes (más de 4 mensajes por segundo).
El aspecto novedoso de esta situación es que, precisamente, desde el pasado día de 3 enero, los mercados financieros europeos operan bajo el nuevo marco normativo de MiFID II, una de las reformas regulatorias más relevantes de los últimos años a nivel de infraestructura de mercados. La HFT es, de hecho, una de las materias principales que MiFID II ha querido regular, como respuesta a la preocupación de las autoridades europeas por los riesgos que este tipo de técnicas plantean en términos de abuso de mercado y de disfunciones en los mercados financieros, como podrían ser las reacciones desproporcionadas que hemos visto en los últimos días. MiFID II no prohíbe la utilización de técnicas de HFT, pero sí establece importantes medidas encaminadas a mitigar los riesgos que genera su uso.
Identificar a los inversores
La primera de estas medidas consiste en identificar, y regular, a los inversores que emplean este tipo de técnicas. La HFT es utilizada principalmente por operadores que negocian por cuenta propia en el mercado, es decir, utilizando su propio capital sin realizar intermediación por cuenta de terceros. Estos inversores dejan de estar cubiertos por la excepción que se preveía en MiFID I para los operadores por cuenta propia, y pasan a estar sujetos al marco de MiFID II, exigiéndoles, por tanto, la correspondiente autorización administrativa para poder operar (en el caso de España, deben constituirse como sociedad de valores, previa autorización de la CNMV). A estos inversores, y a cualesquiera otras entidades sujetas a MiFID II que utilicen técnicas de HFT, se les requiere para que informen a las autoridades competentes (y a los centros de negociación en los que actúen como miembros o participantes) sobre si van a utilizar dichas técnicas.
A partir de estas medidas, se establece un conjunto de obligaciones y exigencias aplicables a los distintos niveles del mercado: a las propias entidades, a los mercados y centros de negociación y a las autoridades supervisoras. Por lo que respecta a las entidades que utilicen técnicas de HFT, éstas deben establecer procedimientos y controles internos que limiten o impidan el envío de órdenes erróneas y la generación de anomalías en la negociación. Dichas medidas se traducen en:
- La posibilidad de desconexión del sistema y la anulación inmediata de órdenes no ejecutadas (función cortacircuito).
- La fijación de límites predeterminados sobre el número de órdenes y bandas de precios, así como la aplicación de controles prenegociación antes de introducir las órdenes, a fin de bloquear aquellas que incumplan dichos parámetros (p.ej., porque tengan un valor o tamaño extraordinariamente elevado).
- La implementación de un sistema de vigilancia automatizado y en tiempo real que permita generar alertas.
- El control de la operativa por parte de las funciones internas de control de riesgos y cumplimiento normativo, las cuales deben tener capacidad suficiente para oponerse al uso del algoritmo cuando esté generando anomalías o sospechas de abuso de mercado.
Estos controles se replican a nivel de los proveedores de acceso directo al mercado, cuyos servicios son contratados por entidades que utilizan la HFT. Dichos proveedores deben realizar también controles sobre las órdenes que emitan sus clientes, pudiendo bloquearlas o anularlas automáticamente, o suspender el acceso a aquellos clientes que no aseguren una negociación ordenada.
Por su parte, los mercados y centros de negociación deben poder identificar aquellas órdenes que hayan sido generadas por técnicas de negociación algorítmica en general, o que deriven de servicios de acceso directo. A fin de evitar anomalías en la negociación y una excesiva volatilidad, deben establecer límites al número de órdenes no ejecutadas que puede introducir un miembro o una entidad participante. Asimismo, deben tener la capacidad de ralentizar el flujo de órdenes, y de restringir el valor mínimo de variación del precio a efectos de ejecución. También pueden interrumpir las órdenes que deriven de servicios de acceso directo, o suspender dicho acceso.
Respecto de las autoridades supervisoras, éstas tienen la potestad de requerir a las entidades que usen técnicas de HFT que les faciliten detalles sobre los parámetros y controles que apliquen. También pueden solicitar información sobre órdenes ejecutadas, cancelaciones y cotizaciones.
En todo caso, las autoridades recibirán información diaria sobre las operaciones que deriven de la HFT. Efectivamente, bajo el marco de MiFID II -más concretamente, del Reglamento MiFIR-, las entidades que ejecuten operaciones deben comunicar dichas operaciones a las autoridades -en el caso de España, a la CNMV- antes del cierre del día hábil siguiente a la operación. Dicha comunicación debe informar, además del número de instrumentos comprados o vendidos y de los precios de la operación, si ha sido un algoritmo informático el responsable de la decisión de realizar la operación.
Esta normativa se complementa, a su vez, con el Reglamento Europeo de abuso de mercado, aplicable desde 2014, que recoge expresamente, como supuesto de abuso de mercado, la formulación de órdenes (y su cancelación o modificación) a través de negociación algorítmica y HFT que perturbe el funcionamiento del mercado, dificulte la identificación de órdenes auténticas, o genere señales falsas o engañosas sobre el volumen de oferta y demanda o sobre el precio.
Sin perjuicio de que la regulación de la HFT no está particularmente desarrollada en muchas otras jurisdicciones -p.ej., la normativa de EEUU en esta materia es menos intensa-, todas estas nuevas exigencias permiten que el mercado en general pueda estar más protegido frente a los riesgos del uso de la HFT, pero no impiden, sin embargo, que, tal y como hemos podido ver estos últimos días, se siga haciendo notar su operativa en términos materiales.
