“Hay una posibilidad de deflación, pero más baja de lo que está poniendo en precio el mercado”


Hoy en día, la actividad de gestión de activos ya supone más del 50% de los ingresos del grupo Lazard, lo que lleva a su vicepresidente ejecutivo, Gilles Trancart, a afirmar sin tapujos que el brazo de gestión, Lazard Frères Gestion, es el core business de esta firma francesa, especializada en las inversiones en renta variable europea. Recientemente Trancart ha estado de visita en España acompañando a Domingo Torres Fernández (responsable de Lazard Fères Gestion en España), junto con el economista y estratega de la firma Julien-Pierre Nouen y Régis Bégué, director de análisis y gestión de renta variable.

Visión estratégica

En líneas generales, puede afirmarse que la postura de Lazard frente a la evolución de la eurozona en los próximos meses es más positiva que la media del mercado, y así lo confirma Julien- Pierre Nouen de forma tajante: “Europa está mejorando y seguirá mejorando”. La postura de la firma francesa parte de una distinción entre tres tipos de países. En el primer grupo, que serían los países que han demostrado mayor fortaleza a lo largo de la crisis, figuran Alemania, Austria y Holanda. Recientemente Alemania sorprendió negativamente con un dato de crecimiento en el segundo trimestre inferior a lo esperado, pero Nouen afirma que “fue muy específico”: en el primer trimestre hizo mejor tiempo de lo habitual y las empresas adelantaron proyectos, mientras que el segundo trimestre coincidió con vacaciones en Alemania y por eso registró un traspiés, aunque el experto observa que “la actividad se ha estado recuperando desde julio”.

En el segundo grupo figuran Italia y Francia, economías de gran tamaño en la eurozona con crecimiento cero debido a la ausencia o escasez de medidas estructurales. Más relevante es el papel de los países del tercer grupo, España, Irlanda y Portugal: “Han presentado un crecimiento muy rápido en comparación con Francia e Italia como consecuencia de las reformas, sobre todo por la caída de los costes laborales, y ahora el paro también está empezando a caer”, indica el economista.

A partir de este rápido repaso, Nouen concluye que “hay una posibilidad de deflación, pero más baja de lo que está poniendo en precio el mercado”. El experto puntualiza que parte de la caída de los precios se ha debido al comportamiento de los precios de la energía y de los alimentos; si se eliminan estos dos componentes, entonces se puede observar que la inflación está baja, pero estable. A esto se le han de añadir las distinciones previas por países. Así, el representante de Lazard considera que “en Alemania no hay razones para hablar de deflación, frente a la periferia, que está recuperando algo de competitividad al permitir que caigan los precios”.

En su opinión, los bajos tipos actuales en la eurozona y la inflación por debajo del 1% sólo indican una cosa: “El mercado está esperando un QE soberano del BCE, pero nosotros somos muy escépticos, porque no vamos rumbo a la japonización. El BCE todavía quiere esperar a que surtan efecto todas las medidas anunciadas”, explica el experto. En su opinión, el BCE se va a guardar el QE soberano en la manga como una opción de último recurso.

El economista dedica un comentario específico al análisis del sector bancario en al eurozona. Partiendo de que la dependencia de los bancos como instrumento de financiación es mayor en el Viejo Continente respecto a Estados Unidos, Julien- Pierre Nouen observa dos circunstancias distintas, pero complementarias. La primera, que los bancos han reducido su cartera de crédito y ésta es la razón por la que las pequeñas capitalizadas han empezado a caer en España, Italia y Portugal, de ahí la necesidad de la batería de medidas anunciadas por el BCE entre junio y septiembre para reforzar el mecanismo de transmisión de crédito a la economía real. Por otro lado, el economista constata que “el impulso fiscal se volverá positivo en 2015, con Francia como única excepción”. Si a esto se le añade que prevé que los tipos permanezcan cerca de cero en la eurozona los próximos 2 ó 3 años, el experto cuenta con que el dólar se aprecie contra el euro, lo que sería una gran ayuda para las compañías exportadoras europeas.

Otra de las razones de Lazard para estar positivos en renta variable europea es porque prevén una transferencia de activos desde la renta fija hasta la renta variable. “El mayor asunto de los próximos meses va a ser el repunte de los tipos de la deuda, que se va a producir porque ahora está cotizando a unos niveles injustificables por fundamentales”. En este entorno, el economista juzga que de todo el universo de renta variable, la europea es la más atractiva por valoración y además presenta rentabilidades por dividendo “manejables y superiores a la rentabilidad de los bonos corporativos”. Adicionalmente, Nouen explica que “al subir los tipos desde un nivel más bajo no va a dañar a la renta variable”, como argumento adicional para invertir en esta clase de activo.

La propuesta de Lazard para afrontar este escenario

Lazard se desmarcó el año pasado de otras firmas de gestión al lanzar un fondo que invierte específicamente en la temática de la recuperación económica de la eurozona, el Objectif Recovery Eurozone, que ya se ha colocado en el primer cuartil de su categoría en este periodo. Este producto invierte en compañías con todo tipo de capitalizaciones, intentando concentrarse en las más sensibles a la temática de la recuperación. En opinión de Régis Bégué, director de  análisis y gestión de renta variable, “ahora hay una oportunidad para invertir en este tema porque ha repuntado la aversión al riesgo en relación con el punto actual en el que se encuentra el ciclo”.

Actualmente, los valores en cartera han sido seleccionados por la fuerza de sus fundamentales y por su exposición a uno de estos cuatro subtemas: la sensibilidad a las primas de riesgo (es el caso de Allianz, UniCredit o CaixaBank), la exposición a la actividad industrial (Abertis, ArcelorMittal, E.On), la exposición al aumento del consumo cíclico (Peugeot, Telefónica, Bénéteau) y la sensibilidad a la recuperación de la actividad constructora (Astaldi, Eiffage). Por países, ahora la cartera presenta mayor exposición a Italia, Francia y Alemania, reflejando un punto de vista contrarian con respecto a otros jugadores del mercado. Según Begué, se ha tomado esta decisión porque, por ejemplo, “en países como España ya se ha invertido mucho”.

Este producto forma parte de la gama de fondos de renta variable pura de la firma; todos ellos son long only, no invierten en derivados y, en palabras de Régis Begué, “son muy simples de entender por los inversores”. En la firma utilizan un acercamiento bottom up que combinan con “una manera de pensar top down”. Paralelamente, desarrollan un modelo que aplican en cada compañía, y se sirven de una herramienta cuantitativa para entender el comportamiento de la cartera en términos de correlaciones y gestión del riesgo.

 

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