¿Hay una burbuja en el mercado del Bund?


El rendimiento del bono alemán ha seguido cayendo en picado este año, así como el de otros países supuestamente "refugios seguro" como Estados Unidos y Reino Unido. Incluso hemos sido testigos recientemente, con un alto grado de asombro, del rendimiento del bono alemán a 2 años incluso ligeramente negativo!

Este movimiento puede explicarse por determinados factores. La economía alemana es la más fuerte de Europa. Sufrió una  reestructuración dolorosa como consecuencia de la reunificación e integración posterior en la Eurozona. Su base industrial ha ganado una enorme productividad, beneficiándose en la actualidad de una importante fortaleza exportadora, si bien la economía se ve progresivamente conducida hacia un mayor consumo interno.

Los recientes aumentos salariales del 4.3% obtenidos por el sindicato IG Metall, normalmente habrían hecho convulsionar a las autoridades, pero en esta ocasión contaron con una aprobación benevolente. 

Con un sólido balance y unas cifras por cuenta corriente comparativamente saneadas, el mercado alemán de bonos ha sido uno de los principales ganadores de la "huida hacia la calidad" durante este período de elevada aversión al riesgo provocada por las turbulencias en la zona euro, empezando por Grecia, Irlanda y Portugal, y extendiéndose de manera más crítica a España e Italia.

Además, las dos Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo lanzadas por el Banco Central Europeo en diciembre de 2011 y febrero de 2012 generaron respectivamente importantes volúmenes de exceso de liquidez en el sistema bancario. Grandes cantidades de este exceso de liquidez encontraron su camino hacia el mercado alemán de bonos, alimentando de nuevo el rally.

Las burbujas tienden a estar asociadas a los efectos que produce el sumarse a la corriente del momento, lo que empuja las valoraciones aún más lejos de sus fundamentales,  incluyendo a aquellos valores buscados como “refugios seguros”. En los mercados de bonos, los rendimientos deberían reflejar un tipo de interés real para compensar al inversor  el crecimiento, además de una prima para compensar la inflación. Con un crecimiento en el primer trimestre del 0,5% y un IPC en el 2,1% actualmente, el rendimiento de equilibrio del Bund debería ser superior a las elevadas  valoraciones implícitas de hoy. Por lo tanto, ¿hay una burbuja? No, puesto que la búsqueda de un valor refugio es una causa legítima que justifica estos menores rendimientos. Entonces, ¿valoraciones extremas basadas en unos fundamentales macro normales? Sí. ¿Momento entonces de salirse del mercado del Bund? Un poco pronto todavía, dada la incertidumbre que aún prevalece en el mercado.

De hecho, en Amundi Londres seguimos sobreponderando ligeramente el Bund en nuestras cartera, pero más que hacer una apuesta direccional en este mercado, preferimos una estrategia de valor relativo para jugar la curva, estando sobreponderados en vencimientos largos (Bund a 10 años) frente a una infraponderación en los segmentos corto/medio de la curva (2 y 5 años). Esta estrategia de aplanamiento significa que estamos menos expuestos a la dirección del mercado global del Bund, pero más en la rentabilidad relativa de la parte larga frente a la parte corta.

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