En 2010 los mercados emergentes llegaron a cotizar más caros que los desarrollados, reflejo de una visión muy optimista, atribuible a que el crecimiento se encontraba en esas en estas regiones y no en las desarrolladas. Nos hemos ido al otro extremo. Pero los fundamentales de la inversión en mercados emergentes permanecen: la evolución demográfica positiva y crecimiento de clases medias a medio y largo plazo. De hecho estos mercados todavía crecen mucho más que los desarrollados, incluso con la recuperación, lo cual también es previsible en 2015. La diferencia es que los últimos tres años se ha visto una revisión al alza de las previsiones de beneficios de mercados desarrollados. Ahora hay que ver crecimiento de los beneficios por acción los próximos años en mercados emergentes.
Ahora hay dos grandes riesgos extremos en mercados emergentes. El primero es una falta de crecimiento global, si Europa entra en desaceleración, EE.UU. no crece como se prevé o China defrauda, con el consiguiente impacto en los activos cíclicos, como son los mercados emergentes, donde los beneficios empresariales son mucho más sensibles respecto a la producción global que en países desarrollados. Por otra parte hay que tener en cuenta que se trata de compañías sobre todo industriales y cualquier crecimiento mínimo en las ventas se transforma en aumento de beneficios.
El otro riesgo es que haya endurecimiento muy agresivo de política monetaria en EE.UU., que no es nuestro escenario. Lo que ocurra entre ambos extremos puede proporcionar soporte. En cualquier caso es necesario que haya mejora de previsiones de beneficios. En ese sentido es previsible que los flujos de inversión mejoren, ya sea por aumento de beneficios y/o por reducción del excesivo diferencial de valoración, 30% menor en precios/beneficios esperados respecto a mercados desarrollados. Incluso ha llegado a ser de cerca del 40%, lo cual es muy inusual.
Tras dos o tres años de revisiones a la baja, el catalizador de un mejor comportamiento en mercados emergentes ha de venir de la mejora de la expectativa de beneficios, lo que podemos esperar los próximos seis meses, aunque todavía no es un hecho. Somos precavidos, porque ya ha habido falsos intentos de mejora de previsiones. En cualquier caso, actualmente los analistas ya no están haciendo nuevas revisiones a la baja. Se ven mejoras en Taiwán, China e incluso en Rusia -debido a la baja cotización del rublo, que genera efecto de traslación de bienes exportados-. También por sectores se aprecia mejora en tecnologías de la información y telecomunicaciones. Si se generalizase la revisión al alza sería completamente positivo.
El ratio de pago de dividendos tiende a ser más bajo en mercados emergentes y hay potencial para su crecimiento. Adicionalmente, muchos gobiernos de mercados emergentes reconocen que, dado que China ya no va a crecer al 9 ó 10% y con un crecimiento global menor, hay que acometer reformas similares a las que se han visto en Europa los últimos años. Este factor va a tener más importancia. El caso más significativo es India, cuyas acciones han subido más de 30% este año. Por primera vez en 30 años, el gobierno indio básicamente es libre para implantar reformas.
El mercado inmobiliario en China muestra menor apalancamiento
El mercado inmobiliario en China tiene riesgos, pero en comparación con otros mercados emergentes su grado de apalancamiento es menor. Aproximadamente el 90% de las compras de propiedades en China es atribuible a residentes más que a especuladores: hasta el 20% de las compras residenciales se paga en su totalidad en dinero. A ello se añade que para los que utilizan hipotecas hay reglas muy estrictas de pagos frontales, mínimo del 30%. De manera que, aunque los precios del mercado inmobiliario bajen, el impacto puede ser mucho menor de lo que hemos visto en mercados desarrollados.
A corto plazo hay indicaciones de estancamiento, pero la construcción ha mejorado los últimos cuatro meses, lo que tiende a preceder a la estabilización de precios residenciales. Asimismo, ha habido medidas de estímulo de las autoridades de China en el verano, que aunque llevarán algún tiempo, proporcionarán soporte. Así que consideramos el riesgo inmobiliario limitado e incluso restringido a determinadas áreas. Hay miles de compañías relacionadas con el sector inmobiliario en China y regiones que muestran exceso de oferta, pero otras compañías no tienen exposición a esas regiones y cuentan con fuertes balances. A ello se añade que las preocupaciones sobre la economía en China en verano han generado en oportunidades muy interesante por valoración en el sector.
En China hay hasta 330 reformas en marcha. La más significativa se refiere a compañías con presencia del Estado, mediante incentivos para que mejore la rentabilidad. Hay que tener en cuenta que en este tipo de compañías la rentabilidad es la mitad que en las privadas, sobre todo porque han estado mucho más interesadas en aumentar la capacidad que en optimizarla.
Los próximos meses probablemente mantengamos el peso de China, pue ya lo hemos incrementado los últimos meses y esperamos que las acciones seleccionadas se comporten bien. En cualquier caso todo depende de las valoraciones, nuestro punto de partida.
Evaluación de los activos brasileños
Actualmente, tras la selección de acciones, sobreponderamos Brasil. No hemos tomado posiciones en relación con las elecciones presidenciales o sus resultados. Esta economía claramente está pasando por dificultades (está en recesión técnica) y no es previsible una mejora significativa en 2015. Se trata de una cuestión estructural, cuya solución puede llevar tiempo. Su inversión privada es 19% sobre PIB, frente a 24% del conjunto de países emergentes. Dado que crecimiento en China se ha desacelerado no hay demanda suficiente en Brasil para contrarrestarlo. Pero en cualquier caso, en Brasil identificamos muchas compañías interesantes por crecimiento estructural y valor, con beneficios sostenibles en determinadas industrias, no necesariamente por aumento del consumo sino mayor penetración de productos y servicios.
¿Cómo afecta la evolución de los precios del petróleo al mundo emergente?
Tampoco hemos adoptado una posición activa respecto al resultado de las elecciones en EEUU, donde lo más relevante es la política monetaria. La desregulación de su sector energético puede tener impacto en el coste de las exportaciones, un debate que existe desde hace tiempo.
De hecho hay preocupaciones respecto a Rusia, que depende de las exportaciones de gas a Europa. Sin embargo, su acuerdo comercial con China supone 400 mil millones de dólares los próximos 30 años, una diversificación. Rusia representa el segundo mayor mercado del consumo de Europa y a diferencia de lo que muchos puedan pensar, más personas trabajan en Rusia en sectores no energéticos que en los energéticos, y paralalelamente está aumentado la cantidad de empresas que cotizan, incluyendo sectores de consumo y salud.
La bajada de los precios petróleo tiene impacto en países como Rusia y Malasia, Colombia o México, de economías más sensibles, pero para otros países, como India, supone grandísimos beneficios. También para Tailandia y muchos países del sureste de Asia, además de Turquía.
