¿Hay que estar loco para asumir riesgo de duración cuando los tipos suben? Pues, no tanto…


En un contexto caracterizado por unos tipos largos con algún recorrido al alza aún, aunque escaso y lento, y unos tipos a corto plazo que permanecerán inferiores a la inflación en muchos países desarrollados, a los inversores no les queda apenas elección para acrecentar la rentabilidad de sus carteras de renta fija, salvo asumir riesgo de crédito o de duración. Si bien la primera elección parece obvia a la luz del plebiscito unánime del mercado a favor de la deuda corporativa y otros títulos de alto rendimiento, la segunda podrían antojarse contraintuitiva a primera vista. ¿Es necesario estar loco para asumir riesgo de duración cuando los tipos suben? Pues, según Fabrizio Quirighetti, director de inversiones y responsable de multiactivos de SYZ Asset Management, y Adrien Pichoud, economista jefe en la entidad, no tanto.

Para demostrar su teoría, ambos expertos ponen un ejemplo práctico, el que representa un inversor que compre hoy un bono a 10 años, de acuerdo con su horizonte de inversión. “Supongamos que puede optar entre mantener esa posición con un rendimiento conocido al vencimiento (igual al cupón si la compra es a la par; es decir a 100) o canjearlo cada año por otro bono a 10 años (vende el título que tiene en cartera, al que le quedan nueve años para el vencimiento para comprar el nuevo bono a 10 años). Esto se conoce como roll-down the curve, que traducido al español sería algo así como ir curva abajo”, explican.

Para quienes practican con asiduidad la gestión de renta fija, es obvio que si se prevé una bajada de tipos a lo largo del período (en aras de una mayor sencillez, se consideran solo desplazamientos paralelos por toda la curva de tipos), sería preferible proceder al canje cada año para mantener una duración lo más elevada posible (magnitud técnica que ofrece una aproximación a la sensibilidad del precio del bono a las variaciones de tipos): el inversor logrará cada año mayores ganancias entre el precio de venta del bono a nueve años y el de compra de la nueva obligación a 10 años, que compensarán con creces un cupón que irá disminuyendo en paralelo con los tipos de interés.

Supongamos ahora que los tipos de todos los vencimientos no varíen más a lo largo de los 10 próximos años. A 20 de enero de 2017, los tipos a 9 y 8 años de los bonos del Tesoro estadounidense se sitúan respectivamente en el 2,43% y el 2,28%. Si compra usted hoy el bono del Tesoro a 9 años y lo conserva hasta el vencimiento, logrará un rendimiento anual medio del... 2,43%. ¿De dónde sale pues esa otra rentabilidad si va canjeando ese bono cada año? “Tras un año de tenencia, puesto que el tipo a 8 años es inferior (pendiente positiva) y suponemos que la curva de tipos apenas ha variado, el bono comprado el año anterior a 100 con un cupón ficticio del 2,43% ha pasado a ser ahora un bono a 8 años provisto de una rentabilidad anualizada al vencimiento del 2,28% (tipo intacto) y cuyo precio, por lo tanto, debe ser necesariamente superior a 100... No en vano, el precio rondaría el 101,09 del nominal”.

Por tanto, en un plazo de 12 meses ha logrado una rentabilidad total del 3,52% (o lo que es lo mismo, 3,52 dólares por una inversión inicial de 100 dólares): 2,43% de cupón + 1,09% de revalorización del precio del bono. En el supuesto de que los tipos permanezcan estables, se pueden lograr rentabilidades positivas superiores al rendimiento previsto... “Siempre que se aproveche el roll-down diligentemente y no se quede uno a verlas venir esperando hasta el vencimiento del bono. Obviamente, también se trata de que los costes de transacción sufragados sean mínimos, lo que suele ser el caso de los inversores institucionales. Todo esto significa que en ciertos casos es sensato mantener riesgo de duración, incluso cuando se afrontan unos tipos muy bajos o incluso negativos como sucede hoy día”, aseveran.

Para más inri, el roll-down puede incluso resultar una estrategia ganadora en un entorno de subida de tipos. “Ello dependerá, entre otras cosas, de la pendiente de la curva de tipos, de la velocidad de la subida de tipos y del tiempo que ello perdure y/o, por ende, del nivel máximo que alcancen. Según el nivel de tipos y el plazo de tenencia, puede incluso determinarse cuál sería la velocidad máxima de subida de tipos que aniquilaría el exceso de rentabilidad producido por el roll-down.

“En el ejemplo de la curva de la deuda pública estadounidense, si seguimos suponiendo un desplazamiento paralelo y constante de la curva, los tipos deberían subir a una velocidad superior al 0,35% anual durante los próximos 9 años. Obviamente, cuanto más elevada es la curva, mayor será la ganancia del roll-down: si el tipo a 8 años fuera del 2,18% en vez del 2,28%, la ganancia anual sería de 4,25 dólares en vez de 3,52 dólares (1,82 dólares de ganancia por encima del precio en vez de 1,09 dólares), por lo que la velocidad máxima de subida de tipos tolerada por dicha estrategia sería de 66 puntos básicos anuales en vez de 35”, ejemplifican.

A su entender, otra forma de abordar la problemática sería optimizar el plazo de tenencia, con arreglo a la pendiente de la curva. O determinar cuál sería el mejor lugar de partida donde posicionarse en la curva. “En suma, en ciertos casos es sensato mantener riesgo de duración, incluso cuando se afronta una normalización de tipos como sucede hoy día”, concluyen.

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