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Hay dos zonas preocupantes en la renta fija y ninguna es el high yield


La búsqueda de rentabilidad en renta fija está generando áreas inquietantes en la clase de activos. Y no es el high yield. En un reciente evento en Madrid, Nicolas Jullien, co gestor del Candriam Bonds Credit Opportunities, mostró su preocupación por dos nichos de bonos cuyas valoraciones no corresponden con sus fundamentales. Dos zonas del mercado en extremos opuestos de riesgo: el segmento de bonos grado de inversión BBB y los préstamos apalancados.

El mercado de préstamos apalancados (leveraged loans) ha crecido en los últimos años tanto en Europa como en Estados Unidos. Al mismo tiempo, el universo del high yield ha menguado. Y estos dos cambios están correlacionados entre sí, afirma Jullien. “Las nuevas emisiones se hacen principalmente en forma de préstamos apalancados. Hay una fuerte demanda por este tipo de papel”, explica. Esta demanda viene principalmente de los CLOs. Productos estructurados que han captado mucho interés del inversor institucional porque ofrecen una rentabilidad atractiva con un rating medio alto.

Como se aprecia en el gráfico a continuación, los préstamos en Europa ha incluso superado al del high yield. Y en ambos países supera el nivel de emisiones de los años previos a la crisis.

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Pero lo que más preocupa a Jullien no es el tamaño del mercado sino lo que implica para los fundamentales. “La demanda es tan fuerte que los emisores son capaces de aumentar su apalancamiento”, apunta. En Estados Unidos ya ha superado las cinco veces deuda neta sobre ebitda.

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El problema es que estos nuevos estructurados ni siquiera ofrecen al inversor el respaldo que sí daban en 2007-2008. Los leveraged loans covenant-lite ya son el 87% de las emisiones.

“Calculamos que el ratio de impagos será mayor en el siguiente ciclo mientras que la recuperación será más baja”, vaticina el experto de Candriam. Y esto nos lleva a su siguiente punto: el segmento BBB de los bonos con grado de inversión. Ya el año pasado las dudas con el crecimiento de este nicho dieron algún que otro susto. El inversor ha calmado sus ánimos, pero los problemas que originaron la corrección persisten. Y es que los bonos BBB ya representan un 50% del universo grado de inversión.

Ambos factores tienen su contrapartida positiva en el mercado de high yield, cuyo rating medio ha mejorado: un 55% del conjunto son bonos con calificación BB. Esto se explica porque las compañías con rating B y C se han movido al mercado de leveraged loans.

Cómo compone su cartera

Así las cosas, este fondo con sello Funds People por su triple calificación Favorito de los Analistas, Blockbuster y Consistente, está posicionado para reflejar esta preocupación. Después de una segunda mitad de 2018 más defensivo, el equipo gestor asumió mayor riesgo a principios de 2019. Esto les permitió beneficiarse del rally. Pero tras el primer trimestre recogieron beneficios y volver a un sesgo defensivo. Es la clave de que en mayo cerrasen positivamente pese a la corrección del mercado.

En la cesta de duración corta –que puede suponer del 50 al 100% de la cartera- Jullien asegura que están siendo muy selectivos. “Es un nicho caro y abarrotado”, explica. Por eso, un 20% está en liquidez.

En la cesta oportunista –que puede suponer del 0 al 50% de la cartera- muestran una alta convicción en high yield, principalmente emisiones BB europeas y estadounidenses. También están cortos en leveraged loans americanos (10%), el itraxx crossover, y bonos grado de inversión europeos (10%).

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