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Hacia una selección de valores a largo plazo


TRIBUNA de Peter de Coensel, CIO de Renta Fija, DPAM. Comentario patrocinado por DPAM.

El respaldo económico mundial apoya los activos de riesgo, pero no los aísla de los episodios correctivos. La última conferencia de prensa de Jay Powell tuvo un tinte de incertidumbre, que sirvió como advertencia disimulada contra el comportamiento especulativo. 

Estado de situación

Mirando hacia atrás, el front running (grandes órdenes que mueven un precio y del que se saca un beneficio a través de información privilegiada) y el buy the dip (aprovechar para comprar en caídas bruscas) han tenido un track record intachable. En este sentido, no nos limitamos al período de 11 años posterior a la Gran Crisis Financiera (GFC). De hecho, podemos incluir fácilmente los 10 años anteriores a la crisis. 

Durante la Presidencia de Alan Greenspan en la FED (entre 1987 y 2006) salió la mala conducta especulativa del fondo de cobertura Large-Term Capital Management (LTCM) y respondieron a la burbuja especulativa de internet en 2000/2001 bajando los tipos de interés al 1%.

La principal diferencia entre la era pre y post-GFC radica en la adopción de la intervención directa de los bancos centrales, a través de programas de compra de activos, como parte de su combinación de políticas estándar. A partir de ahí, podríamos ver un control explícito de la curva de rendimiento (YCC), que implica establecer un tipo de interés a más largo plazo para estimular la economía por parte de un banco central, luego comprar o vender tantos bonos como sea necesario para alcanzar su objetivo.

El pasado 19 de marzo, la RBA (Reserve Bank of Australia) redujo los tipos a un nuevo mínimo de 25 puntos básicos (pb). Además, decidió dirigir y mantener el tipo de referencia de los bonos gubernamentales a tres años alrededor de 25 pb. La decisión condujo a resultados sorprendentes. ¡El RBA no había realizado ninguna compra de activos desde principios de mayo!  Misión cumplida, y eso sin distorsionar el funcionamiento del mercado al tratar de controlar la curva de rendimiento. Otros bancos centrales han seguido el ejemplo de la RBA.

Por su parte, el programa YCC del Banco de Japón, con objetivo 10 años, podría ser demasiado complicado y hacer muy poco, además de exacerbar el comportamiento especulativo. Esto debe evitarse, ya que la inflación de los activos financieros ha alcanzado niveles muy altos, posiblemente insostenibles. De cualquier manera, los comentarios de Powell sobre si el control de la curva de rendimiento sigue siendo una pregunta abierta apuntan a un cambio en la dirección de la política que se avecina.

¿La fuerte corrección en los mercados de valores de EE.UU. se debió a la preocupante subida de infectados por COVID-19 o se debió al mensaje de la Fed que anunció un aumento en los repos? Ambos probablemente se autoreforzaron.

Los elevados niveles de valoración de los mercados de tipos, crédito y acciones, que reflejan las trayectorias de recuperación del crecimiento en forma de V, han aumentado su sensibilidad a los pequeños ajustes en las condiciones de financiación a corto plazo. Cualquier ajuste inesperado puede generar efectos de gran envergadura en todos los sectores del mercado.

Valoraciones

En este contexto, hemos asistido en los últimos días a:

  • Un breve desplazamiento al alza de la curva del Tesoro de los EE.UU. Una vez que los tipos a corto plazo se anclan en el límite cero, cualquier episodio de riesgo se traduce en una tendencia bajista. Por el contrario, el sentimiento de riesgo sigue un patrón alcista.
  • También se produjo una fuerte huida hacia los flujos de calidad en los bonos del gobierno europeo.  El bono alemán a 10 años bajó 16 pb hacia su nivel de equilibrio en -44 pb. El nuevo bono garantizado, que llegará a los mercados en 2021, no elimina la falta de beneficios de calidad que respaldan los bonos del gobierno alemán. Por el contrario, si acaso, hemos observado una cantidad sustancial de duda persistente hacia las iniciativas de la Comisión Europea.
  • Las turbulencias en los mercados mundiales no impresionaron al mercado de bonos corporativos investment grade en euros. El índice € IG Iboxx arrojó un resultado semanal positivo del 0,10%. La recuperación del mercado continuo y el rendimiento del año hasta la fecha terminó en -1,29%. La huida hacia la calidad de la oferta del gobierno empujó los márgenes por encima de 140 pb.

La actividad del mercado primario ha seguido siendo boyante. El sector IG puede contar con una base de inversores estable. Uno que encuentre razones para añadir exposición a los bonos corporativos de IG en el momento en que el mercado retroceda. La mentalidad de buy the dip está todavía bien arraigada.

  • El alto rendimiento de deuda high yield europea vio detener su recuperación abruptamente. Los inversores de deuda high yield pueden enfrentarse a altos niveles de morosidad en los próximos 12 meses. Las expectativas se inclinan hacia una tasa de impago de 12 meses en Europa que se mantiene por debajo del 7%, como ya hemos visto durante la GFC en 2008/2009. En EE.UU., esperamos que los impagos de deuda high yield alcancen niveles entre el 10% y el 13%.
  • Mientras que Europa ha entrado en modo desconfinamiento, la situación en América Latina está empeorando. La economía mundial se contraerá mucho más que en la Segunda Guerra Mundial. Además, según el Banco Mundial, la producción de las economías emergentes se reducirá por primera vez en al menos seis décadas. En este contexto, nos mantenemos cautelosos en el corto plazo, pero tenemos una perspectiva positiva para los inversores a largo plazo.

Conclusiones

La primera quincena de junio respondió a si los bancos centrales continuarían su rumbo "cueste lo que cueste”. Claramente, la respuesta es sí. Pero, como es de esperar, los bancos centrales son muy conscientes de las tensiones sociales que se han extendido por todo el mundo y entienden que la existencia misma de sus programas de compra de activos acelerará la división entre ricos y pobres. Eso deja mucho trabajo para los gobiernos.

Necesitan distribuir el estímulo fiscal entre los hogares, así como entre el sector empresarial y el gubernamental. El empleo y la participación requieren un sector empresarial saludable, el poder adquisitivo de los hogares requiere que haya suficiente dinero a fin de mes y el sector gubernamental cobrará mayor importancia. La política fiscal tiene que realizar un equilibrio en tiempos de aumento del populismo y de fractura del panorama político mundial.

En los últimos tres meses y medio, los mercados financieros podrían haber puesto a prueba los fondos y las cimas de todos los sectores. Esperamos alguna actividad adicional de reajuste a medida que nos acercamos a mediados de 2020. Esto apoyará la oferta de bonos de calidad, y evitará que los activos de riesgo surjan antes del desafiante segundo semestre del año. La inversión de momentum dará lugar a una selección de valores con un horizonte de inversión a más largo plazo.

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