Teniendo en cuenta que todos los pronósticos apuntan hacia una expansión fiscal, es comprensible que los inversores se preocupen por el impacto de estas medidas sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro americano. “Aunque es cierto que un aumento del déficit presupuestario conduce a la emisión de deuda y subidas de los rendimientos (si todos los demás factores permanecen sin cambios), el vínculo entre el saldo presupuestario y los rendimientos del Tesoro es tenue. En la práctica, es más importante el entorno económico que acompaña a un déficit creciente, es decir: crecimiento e inflación”, explica Charles McKenzie, director global de renta fija de Fidelity International.
Éste aborda igualmente el impacto de la reflación sobre las arcas estadounidenses: “Por ejemplo, la subida de los tipos del Tesoro y el fortalecimiento del dólar han hecho contraerse las condiciones financieras. Se trata de las típicas fuerzas estabilizadoras del ciclo”. McKenzie ve improbable que la conjunción de estas fuerzas hagan descarrilar al crecimiento de EE.UU., pero sí cree que “el impacto basta para frenar la exuberancia de la reflación”. En este sentido indica que el mercado de la vivienda estadounidense está reflejando efectos compensatorios, porque después de la subida de los tipos hipotecarios a 30 años efectuada el pasado noviembre ha caído el volumen de solicitudes de hipotecas.
El tercer elemento en el que se fija el director de renta fija de Fidelity es en la creciente divergencia de políticas monetarias entre EE.UU. y el resto de países desarrollados. Su efecto más probable es que “el endurecimiento de la política de tipos estadounidenses ejercerá una presión alcista desmesurada sobre el dólar y hará contraerse aún más las condiciones financieras”.
El poder de las fuerzas estructurales
Una vez expuestas las consideraciones cíclicas, el experto pasa a abordar otros elementos estructurales que en su opinión serán los que ejerzan una fuerza más decisiva sobre el comportamiento de la deuda. El primero de ellos es precisamente el enorme volumen de deuda viva presente actualmente en los mercados. “En un contexto de tipos de interés en descenso, la proporción de deuda en el PIB de la economía global ha aumentado en las últimas décadas, superando los máximos anteriores”. Aporta una estimación realizada por el FMI en octubre de 2016, que apunta a que la deuda bruta del sector no financiero global alcanzó un nivel récord del 225% del PIB.
“La deuda no es, en sí misma, un motivo para que una economía se desbarate ni para que bajen los rendimientos, pero añade riesgo”, aclara McKenzie. Se refiere a que “cuando el apalancamiento es alto, la economía es más sensible a los cambios de los tipos de interés. Y eso dificulta la tarea de los responsables de la política monetaria”. Por tanto, el impacto de las subidas de tipos actuales es superior al visto en ciclos de subidas anteriores, “por lo que la pregunta no sería hasta dónde pueden llegar los tipos, sino hasta dónde podrá resistir la economía”.
La segunda fuerza estructural es el envejecimiento de la población, que afecta a la renta fija en dos sentidos. El primero de ellos es porque impulsa la demanda estructural de la clase de activo: “Pese a las inquietudes reflacionistas, la positivización del tramo largo de la curva de rendimientos ha brillado por su ausencia en el último episodio de la renta fija. Y esto es un indicio de compras de fondos de pensiones, en parte como reflejo de la demanda geográfica”, indica el experto. Éste vaticina que la demanda de rentas seguirá aumentando a medida que las poblaciones envejezcan más y aumenten sus necesidades de ingresos durante la jubilación.
La tercera fuerza estructural tiene que ver con la productividad, que también actúa reduciendo el crecimiento de tendencia de una economía. “Algo que sorprende enormemente a académicos, políticos y bancos centrales es que el descenso del crecimiento de la productividad laboral de las economías desarrolladas ha reducido el crecimiento potencial en los últimos 30 años. La nueva Administración estadounidense ofrece poca esperanza de cambios en ese sentido: reducir la burocracia normativa puede respaldar la productividad en algunos sectores, pero las políticas proteccionistas probablemente ejerzan el efecto contrario”, reflexiona McKenzie.
Teniendo en cuenta la suma de factores cíclicos y estructurales, la conclusión a la que llega el director de renta fija de Fidelity es que “la senda de los tipos de interés estadounidenses en los próximos años probablemente sea más alta que baja, pero el ritmo de subidas debería ser lento”.
Adicionalmente, McKenzie vaticina que “más que un régimen reflacionista inducido por Trump, sigue existiendo el riesgo de que las poderosas fuerzas estructurales que han mantenido los rendimientos bajos se reafirmen”. En este contexto, para el experto el hecho de que el bono estadounidense a diez años cotice a 10 años “no está tan mal, después de todo”.
