TRIBUNA de Pedro Coelho, director de UBS ETF Spain. Comentario patrocinado por UBS AM.
La inversión en renta variable a través del uso de factores, conocida como Smart Beta, consiste en una estrategia semi-pasiva cuyo punto de partida es un índice tradicional de mercado, como el MSCI USA. A partir de dicho índice general se seleccionan distintos valores, aplicando criterios cuantitativos, con el objetivo de capturar las primas de riesgo generadas por el comportamiento de los inversores. Hay distintas formas de smart beta, basadas en diferentes factores como value, momentum y size, y algunas de ellas con un amplio historial, tanto en los mercados como en términos de análisis académico. Como muestra de su popularidad, a fecha de marzo de 2017 y de acuerdo con ETFGI (entidad independiente especializada en consultoría y análisis de ETP y ETF), el volumen de activos bajo gestión en estrategias de smart beta se situó en los 550 mil millones de dólares, 120 mil millones de dólares más que al final de 2016. De acuerdo con la página web ETF.com, los ETF de smart beta representan alrededor del 45% de todos los ETFs listados en EE.UU. y casi un tercio de todos los activos bajo gestión.
Por otro lado, a la hora de establecer una correspondencia entre los distintos factores y los diferentes puntos del ciclo de mercado de renta variable, los inversores todavía dudan sobre las características de cada factor y sobre cuáles son los factores más adecuados para cada momento de mercado. Esto podría encontrar su justificación en las distintas definiciones que existen para Smart Beta y en la complejidad del método de construcción de algunos índices. Ha llegado el momento de tratar de derribar esas barreras, tomando como referencia los índices construidos por MSCI.
Conviene primero definir qué factores son los más consistentes y estables al largo del tiempo. Se han identificado cuatro factores (prime value, volatilidad, calidad y dividendo) además de los dos tradicionales Size y Momentum. Dentro de nuestra gama contamos con cuatro ETF que se muestran a continuación:
Sin duda, tres de estos factores representan una evolución de las definiciones más tradicionales. Por ejemplo, el factor Value, en este caso definido como prime value, tiene como objetivo no sólo seleccionar valores que cumplan con los criterios cuantitativos más clásicos, como un bajo valor en libros o un bajo PER, sino que también incluye un estricto test de calidad de cada empresa, a través de indicadores como la variabilidad de los ingresos, ROE (rentabilidad financiera) y debt to equity, para así evitar los conocidos value traps (títulos que se encuentran infravalorados, pero en los que sí existe un deterioro a nivel fundamental que justifica dicha infravaloración). Otro ejemplo sería el total shareholder yield, entendido históricamente como dividendo. En esta evolución, a la TIR del dividendo pagado por la empresa se le suma también la TIR resultante de la recompra de acciones. Incluir estos dos indicadores permite construir un índice que refleje de manera mucho más consistente y duradera la importancia de devolver capital a los accionistas.
Una vez identificados los cuatro factores mencionados, además de los clásicos size y momentum, conviene tener presente que existe una mínima correlación entre ellos, mostrada en los cuatro gráficos a continuación. Esto los convierte en estrategias idóneas para la construcción de una cartera diversificada en la que el peso asignado a cada factor irá variando en función del momento de mercado. Calculado en término del número de acciones, el solapamiento entre los diferentes factores entre sí se sitúa entre un 20%y un 40%, lo que indica que son altamente complementarios.
Fuente: MSCI
Presetemos atención ahora a las rentabilidades, sobretodo al exceso de retorno entre cada uno de los factores y al índice de mercado.Este ejercicio nos permite identificar fácilmente la necesidad de tomar una actitud activa con respecto a la selección del factor o combinación de factores, y, lo que es más importante, estar pendientes de la monitorización de su comportamiento.
Fuente: MSCI
Los datos presentados en los gráficos anteriores están comprendidos entre 2007 y 2016, y su análisis permite identificar los siguientes patrones:
- En años de crisis bursátiles, como 2008 y 2011 (donde tuvo lugar una crisis crediticia en los países periféricos europeos), los factores ofrecen más protección que los índices generales.
- En los años de mercado alcista, sobretodo en 2009, 2012 y 2013, la inversión a través de factores permite obtener rentabilidades en línea o ligeramente por debajo de los índices tradicionales, debido a la tendencia quemuestran los inversones a invertir en valores large cap en momentos de fuerte recuperación de las bolsas.
- En años en los que los índices bursátiles crecen de forma muy limitada, los inversores buscan alternativas de rentabilidad. Dichas alternativas pueden encontrarlas a través de la búsqueda de cupón;de valores tipo Value (si los inversores están preocupados con las valoraciones); de valores de baja volatilidad, cuando la volatilidad del mercado es demasiado alta, o finalmente a través de valores con una calidad superior que permitan a los inversores tener una cartera más sólida.
Finalmente, faltaría mencionar las estrategias multifactoriales, en las quese combinan distintos factores. Una de las ventajas de estas estrategias es la diversificación que pueden ofrecer, gracias a la cual el impacto del comportamiento de un factor se limita por su menor peso en la cartera. De acuerdo con MSCI, los índices multi-factoriales han mostrado en términos históricos una rentabilidad mediana cercana a la media de las rentabilidades de cada factor, pero con volatilidades más bajas.
El universo de este tipo de estrategias es muy amplio. Si nos mantenemos fieles a nuestro objetivo inicial de proponer estrategias que sean consistentes, duraderas y de complejidad baja, nos decantaríamos por una estrategia que combine los cuatro factores explicadosen este texto, a los que añadiríamos los dos factores size y momentum,en total seis factores. En nuestra opinión una estrategia debe combinar y equiponderarestos seis factores, tal como propone el índice MSCI USA Select Factor Mix, para proporcionar a sus inversores una inversión fuerte y sólida,y con una alta probabilidad de batir a otras técnicas de construcción de índices similares.
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