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Guía para comprender las ratios de la ficha de un fondo de renta fija


Las ratios de la ficha de un fondo de renta fija pueden aportar información muy útil y valiosa sobre el posicionamiento, la estrategia y el riesgo que está asumiendo el gestor en su cartera. Sin embargo, en muchas ocasiones, para el partícipe resultan términos complejos, que no saben muy bien cómo interpretar. Con esta guía, escrita para Funds People por profesionales en activo vinculados a la industria de gestión de activos y al mundo académico, queremos poner a disposición del inversor un glosario de términos en el que se expliquen, de una forma lo más clara y sencilla posible, las ratios más importantes, con algunos ejemplos prácticos que permitan al lector entender su significado e interpretarlos correctamente.

Duración

Tal y como explica Santiago Daniel O’Davoren, director de productos de inversión de Deutsche Bank, son principalmente tres las variables que definen el riesgo que tiene la inversión en bonos: el riesgo crediticio del emisor, el riesgo de divisa en caso de bonos denominados en otra moneda y el riesgo de variación en los tipos de interés. Este último se refiere al cambio en el valor del bono debido a los movimientos en los tipos de interés (éstos no son directamente los tipos que fija el BCE, sino los tipos a los que cotizan los diferentes plazos en el mercado secundario de la renta fija). Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos caen, y viceversa. La magnitud de estos movimientos en los precios y, por tanto, la variabilidad de la rentabilidad del bono, depende de la duración del mismo.

La duración no es el tiempo que falta para que un bono venza, pero es parecida. La duración viene a ser como el plazo promedio, ponderado por importe, de todos los pagos futuros de un bono, es decir, de los cupones y la amortización. Por ejemplo, si un bono paga 25 euros dentro de cinco años y 100 euros dentro de 10, entonces su duración es de (25*5+100*10) / (25+100) = nueve años. Así, un bono tendrá menor duración y, por tanto, menor riesgo de tipos de interés, cuanto más cercano sea su vencimiento y mayores y más cercanos sean sus cupones. Los bonos con cupón variable (tipo Euribor+x%) tienen una duración cercana a 0 años. Nota técnica: en realidad, la duración no es el plazo promedio de todos los pagos futuros de un bono sino el plazo promedio del valor presente de dichos flujos.

Duración modificada

La duración modificada, también llamada sensibilidad, es un parámetro fundamental para conocer el riesgo a los de tipos de interés de una inversión en renta fija. O’Davoren señala que su valor es similar al de la duración pero, a diferencia de esta, no es una medida de plazo sino de apalancamiento a tipos de interés. La sensibilidad permite calcular cómo varía el precio de un bono ante una determinada variación de los tipos de interés, es decir, cuál va a ser la rentabilidad del bono si se mueven los tipos. A mayor duración de un bono, mayor es su sensibilidad y, por tanto, mayor su riesgo y volatilidad.

Concretamente, la duración modificada mide la relación entre la variación de los tipos de interés y la rentabilidad de un bono. Por ejemplo: si los tipos de interés suben 0,25%, un bono de sensibilidad 4 caerá en precio 4*0,25% = -1%, mientras que uno con sensibilidad 7 caerá 7*0,25% = -1,75%. Este tipo de cálculos es aproximado, ya que depende de otro factor muy relevante para los bonos que se denomina la convexidad. El cálculo es preciso en movimientos pequeños en los tipos de interés.

Convexidad

Convexidad aparece inmediatamente después de duración porque, tal y como apunta Ana Guzmán, directora de Impacto de Portocolom Asesores EAF y ex gestora de renta fija, la convexidad es pendiente de la curva (segunda derivada) que relaciona precio y rentabilidad. O lo que es lo mismo, la sensibilidad de la duración del bono (volatilidad) ante movimientos de los tipos de interés. Recordemos que a mayor duración mayor sensibilidad ante movimientos en tipos. Por ejemplo: los factores que afectan a la convexidad del bono son la rentabilidad exigida al activo (a mayor rentabilidad mayo movimiento o convexidad), la cuantía del cupón (cuanto menor sea, mayor convexidad – por eso en este entorno los activos de renta fija son más sensibles a cualquier movimiento en los tipos de interés), la cuantía del nominal (cuanto mayor sea el nominal mayor será la convexidad) y el efecto de la duración: a mayor duración, mayor convexidad.

Si volvemos a terminología matemática, la primera derivada (duración) es una recta mientras que la segunda derivada (convexidad) es la duración. Con lo que para afinar a la hora de inmunizar carteras (que no sean sensibles a los movimientos de tipos de interés) o en un entorno como el actual de rentabilidades tan reducidas donde estamos contemplando los bonos matusalem, es más útil emplear la convexidad. La variación de precios no es simétrica: movimientos de tipos de interés al alza generan menor convexidad ante subidas de tipos que ante bajadas. A igualdad de precio, elegiremos el bono más convexo ya que con bajadas pequeñas de tipos de interés tendremos subidas en precio mayores, explica Guzmán.

Roll down

Esta estrategia de gestión activa de renta fija es muy empleada cuando la Estructura Temporal de los Tipos de Interés (ETTI) tiene una estructura creciente por el paso del tiempo (pendiente positiva) y constante. Según la directora de Impacto de Portocolom Asesores EAF, lo mejor para entender en qué consiste es verlo con un ejemplo. Si compramos hoy un bono a 10 años, podemos mantenerlo a vencimiento, cobrando nuestros cupones periódicos y el valor nominal a vencimiento. También podemos, anualmente, vender el bono (le quedan 9 años) y comprar otro a 10 años.

Si esperamos que bajen los tipos de interés, tiene sentido, de cara a mantener la duración lo más larga posible. De esta manera, cada año ganamos por la diferencia de precio entre la venta del bono al que le quedan 9 años, y la compra del de vencimiento 10, compensando la pérdida de rendimiento de los cupones, que varían con los tipos de interés decrecientes.

Spread o diferencial

En renta fija, se refiere a la diferencia de tipo de interés a la que cotiza un bono frente a otro. De acuerdo con Víctor de la Morena, director de Inversiones de Amundi Iberia, si hablamos de crédito, este otro suele referirse a su bono del Tesoro equivalente de referencia. A nivel global se suele utilizar como referencia el bono del Tesoro norteamericano para emisiones en dólares, mientras que en la Eurozona utilizamos normalmente el bono del Tesoro alemán. Ese diferencial, o prima de rentabilidad, está asociado al mayor riesgo de crédito (o liquidez) que soporta un bono frente a otro.

Por ejemplo, si un bono de Bayer a 5 años cotiza a un tipo del 3,2% y el bono alemán a 5 años lo hace al 2%, se dice que el credit spread de ese bono de Bayer es del 1,2% o de 120 puntos básicos. Es decir, un inversor en el bono de Bayer a 5 años recibiría una prima adicional del 1,2% cada año frente al inversor en Bonos del Tesoro alemán.

El valor del yield nos indica, por una parte, la rentabilidad extra que obtendríamos por nuestro bono/cartera de bonos frente a invertir en un bono/cartera del tesoro equivalente. Es, a la inversa, un indicador del riesgo de crédito o de liquidez adicional que estoy asumiendo. No nos permitiría comparar distintos bonos o carteras entre sí, puesto que no tiene en cuenta el rating ni el vencimiento, a menos que estos fueran homogéneos.

Spread duration

Es la sensibilidad del precio de un bono o cartera de bonos a las variaciones en su spread. Si hablamos de crédito, nos diría cuánto varía el precio de un bono ante una variación de su diferencial frente al bono del tesoro equivalente. El director de Inversiones de Amundi Iberia lo ejemplifica: un bono corporativo con un spread duration de 3 años que cotice con un spread del 1% (100 puntos básicos); si su spread se redujese en 0,25% (25 puntos básicos), su precio subiría aproximadamente un 0,75% (75 puntos básicos); es decir, el resultado de multiplicar los 25 puntos básicos por los 3 años de duración. Es, por tanto, un buen indicador del riesgo de crédito en que estoy incurriendo.

En fondos de inversión el spread duration es un buen indicador de la exposición a riesgo de crédito (spreads) que estamos asumiendo; y nos permite aproximar qué impacto en nuestra inversión supondría un incremento o reducción de los spreads de crédito. Permite comparar, aunque no con exactitud, dos carteras entre sí. En ocasiones es interesante analizar conjuntamente el spread duration con el rate duration (o sensibilidad a los tipos de interés) cuando hablamos de carteras de bonos agregados.

Una cartera de bonos bullet homogénea tendrá un spread duration muy similar al rate duration. Sin embargo, una cartera agregada puede tener un spread duration inferior a su rate duration. En el otro extremo, una cartera de bonos de cupón flotante tendrá un rate duration muy bajo frente a un spread duration alto. La combinación de ambos indicadores, y otros muchos, nos permitirán conocer qué exposición estamos asumiendo a determinados riesgos y adecuarlos a nuestras necesidades.

Yield

En términos generales es rentabilidad. Tal y como explica Luis Fernando Utrera, profesor del máster en Bolsa y Mercados Financieros de IEB, si hablamos de bonos, puede haber distintas formas de hablar de la rentabilidad del mismo. En unos casos, habrá quien la asocie al cupón (pago periódico de intereses sobre el valor nominal del bono). Digamos que, profesionalmente, siempre la asociaremos a la TIR (tasa interna de rentabilidad) o al yield to maturity. Y en otros casos, la asimilarán a la “rentabilidad final” del bono, que será la “rentabilidad real”, pero esta no la conoceremos hasta que el bono haya vencido y sepamos de manera cierta a qué tasas de interés hemos reinvertido todos los cupones del bono, por lo que a efectos de la habitual operativa en mercado secundario, esta medición, aunque sea la real, nos es poco útil porque cuando la conocemos, el bono ya ha vencido.

En algunos bonos corporativos, como los de tipo step-up (si, durante la vida del bono, el rating del emisor baja, se incrementa un spread al cupón del bono para compensar el riesgo adicional  del inversor) o step-down (si, durante la vida del bono, mejora el rating del emisor, se reduce el cupón un determinado spread), impiden conocer con certeza la rentabilidad vía cupón que tendrá el bono hasta su vencimiento. Solo en los bonos cupón cero (un único pago de intereses al vencimiento), conocemos realmente el rendimiento real del bono al inicio de la operación.

Yield to Maturity

Según Utrera, es uno de los conceptos más utilizado en los bonos. Trata de medir la rentabilidad de un bono que tiene uno o varios pagos de cupón hasta el vencimiento. Equivale a la TIR (tasa interna de rentabilidad del bono). En realidad es un concepto teórico porque la rentabilidad real del bono solo podremos conocerla al vencimiento del bono, cuando sepamos de manera cierta a qué tasa de interés hemos reinvertido todos los flujos (cupones) que ha producido el bono, a lo largo de su vida.

El cálculo del Yield to Maturity (o TIR) asume que la curva de rentabilidades es plana, el tipo constante y que todos los flujos se reinvertirán a una tasa igual al Yield to Maturity (TIR), lo que es altamente improbable. A pesar de estas limitaciones, es la forma utilizada y aceptada por el mercado, para medir la posible rentabilidad de un bono a vencimiento.

Yield to worst

Habitualmente, utilizamos este término con bonos “callable”. El volumen emitido de estos activos no es muy alto y casi todos son de deuda corporativa (privada), indica Utrera. Tal y como explica el profesor del máster en Bolsa y Mercados Financieros de IEB, estos bonos contienen una opción call, a favor del emisor. En otras palabras: el emisor tiene la posibilidad de amortizar el bono antes de su vencimiento, si lo desea. Cuando se emiten bonos “callable”, se indican las ventanas o momentos en los que el emisor puede llamar la emisión (esto es, amortizar anticipadamente). Lo más frecuente es que puedan ser canceladas al tercer y/o quinto año, aunque no exclusivamente. Precisamente por esta posibilidad, que favorece al emisor (ya que solo cancelará la emisión cuando le interese), estos bonos suelen ofrecer al inversor, una rentabilidad superior a los llamados bonos senior (los normales).

El cálculo del Yield to Maturity (TIR o tasa interna de rentabilidad del bono) incluye la reinversión de los cupones recibidos a lo largo de la vida del bono, hasta su vencimiento final. Esta reinversión de los flujos (capitalización), permite que la rentabilidad se incremente a lo largo del tiempo. Obviamente, si la vida del bono no es la inicialmente prevista (vencimiento final), la rentabilidad se resentirá y no coincidirá con la estimada por el Yield to Maturity (TIR). El yield to worst trata de medir cuál sería la rentabilidad de ese bono, en el peor de los escenarios posibles, incluido si el emisor amortizase anticipadamente la emisión.

Eventualmente, la medición del yield to worst puede coincidir con la medición del “yield to current call” (rentabilidad hasta la próxima ventana de ejecución de la call) o el primero de los “yield to call” (rentabilidad a cada una de las ventanas de ejecución de la call, si es que el bono tiene varias). Por lo tanto, el yield to worst mediría la rentabilidad mínima que puede ofrecernos el bono, comparando entre los distintos yield to call y el yield to maturity.

Carry

En el mundo de la renta fija, es el resultado (positivo o negativo) que produce un bono cuando lo mantenemos en cartera durante un tiempo, indica Utrera, quien pone un ejemplo para entender este concepto. Si no tenemos dinero y compramos un bono que nos ofrece una rentabilidad del 3% y, a la vez, lo financiamos diariamente con un préstamo que nos cuesta el 1%, tendremos, por un lado, un ingreso teórico del 3% (por la inversión en el bono) y, por otro, un coste del 1% (por la financiación). El neto, nos supondría un beneficio de, aproximadamente, el 2%, por el carry (mantenimiento) de esa posición. En este caso, hablaríamos de un carry positivo.

El carry de una posición también puede ser negativo, por ejemplo en situaciones de curva de rentabilidades invertidas, en cuyo caso el coste de la financiación superaría al de la rentabilidad del bono. ¿Por qué alguien puede querer mantener una posición con carry negativo? Porque espera que las rentabilidades de los bonos caigan pronto (y su precio suba, por la correlación inversa que existe entre precio/rentabilidad) y, aunque soporte un carry negativo durante unos días, el beneficio final que obtenga cuando venda el bono comprado, le permita ganar más de lo perdido temporalmente por el carry de la posición.

Maturity

Se refiere al vencimiento de un bono. Los llamados bonos “bullet” (los normales), se amortizan al vencimiento y este se fija y conoce al inicio de la emisión. A este tipo de bono, pertenecen la mayoría de los emitidos, explica el profesor del máster en Bolsa y Mercados Financieros de IEB. Sin embargo, tal y como recuerda el experto, hay algunos bonos cuyo vencimiento puede variar sobre el inicialmente fijado al ser emitido. Bonos con vencimiento incierto, podrían ser, por ejemplo, los Bonos “callable” (por incorporar una opción call que permite al emisor cancelar el bono antes de su vencimiento) y los bonos “puttable” (incorporan una opción put que permite, en este caso, al inversor cancelar el bono anticipadamente). Obviamente, en el caso de los bonos perpetuos, como su propio nombre indica, inicialmente no tienen vencimiento.

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