Los bancos centrales de todo el mundo han dedicado mucho tiempo en los últimos años a desmentir el desarrollo de otra guerra de divisas global. Sin embargo, los esfuerzos continuados por depreciar el yen y el euro, el fortalecimiento del dólar en vísperas de una política monetaria más normalizada en EE.UU. y la devaluación del renmimbi – amén de los mínimos históricos batidos por varias divisas de mercados emergentes- no han hecho más que agitar a mercados y clases de activos. Ahora bien, ¿se puede hablar de una “guerra fría de divisas”?.
Jean Boivin, responsable de análisis económico y de mercados de BlackRock Investment Institute (la división de BlackRock dedicada a contenidos de liderazgo intelectual) explica que, desde 2008, el sentimiento de los inversores había sido tan influyente sobre los tipos de cambio que han llegado a condicionar más del 50% de las fluctuaciones, según un análisis interno. Esta dinámica fue válida hasta 2014, cuando entró en escena la divergencia monetaria. De hecho, para Boivin la divergencia ha sido “el motor principal de la apreciación sostenida del dólar contra el euro y el yen en 2014”. Sin embargo, constata que a principios de 2015 esta apreciación pareció consumirse, de tal modo que el “billete verde” se mantuvo relativamente plano contra el euro y el yen el año pasado. “El tema de la divergencia ha parecido largamente cocinado desde entonces en la valoración de las divisas, incluso aunque las políticas de los bancos centrales hayan seguido divergiendo”, observa.
El experto considera que “el dólar tiene margen para subir más”, basándose en la evidencia histórica de que los ciclos alcistas del dólar suelen durar varios años. La clave reside en determinar los factores que empujaran a la moneda, partiendo de cualquier novedad en torno a la política monetaria de la Fed, el BCE o el BoJ tiene una influencia directa sobre la divisa (por ejemplo, después de que la Fed redujese a dos subidas de tipos la expectativa de este año, el dólar se depreció).
“Pero ya se espera que continúe la divergencia entre políticas. Se necesita más para experimentar otro impulso sostenido para la apreciación del dólar”, afirma el representante de BlackRock. Entre los posibles empujones, señala a un hipotético cambio sustancial en la política monetaria, como por ejemplo que el ciclo de normalización de la Fed vaya más rápido de lo que espera el mercado o que se reduzca la percepción actual sobre riesgos a nivel global. Que se vuelva a acentuar el modo risk off entre los inversores (por el Brexit, otra devaluación del yuan, etc) sería otro posible incentivo a la escalada del dólar.
El experto también se fija en que, en conjunto, las divisas emergentes (en términos comerciales ponderados) han perdido un tercio de su valor desde 2013. La clave en este caso reside en determinar si han tocado suelo o si, como ya están mostrando algunas, ya hay indicios de rebote. No es un asunto baladí: “Por un lado, las divisas emergentes parecen baratas. Muchas parecen haber sido castigadas desde un punto de vista fundamental, han caído lo suficiente como para remendar los equilibrios comerciales y por cuenta corriente. Una estabilización de los precios también ayudaría a las divisas de países exportadores de petróleo”, indica el experto. Por el otro lado, observa que “la naciente recuperación parece en gran parte un reflejo de la debilidad del dólar, no de la fortaleza de los emergentes”. En este contexto, Boivin incide sobre el ritmo de normalización de la Fed como mayor factor desestabilizador.
Para Jean Boivin, no es tan preocupante no obstante la evolución del dólar como la posibilidad de que China ejecute una gran devaluación del yuan: “Podría ser un gran shock para los emergentes y llevaría al sentimiento risk off global en los mercados”. Dicho esto, el experto aclara que no es el escenario base de BlackRock: “No parece que las autoridades chinas quieran este escenario. De hecho, han dedicado muchos recursos a prevenir que se produzca una gran devaluación”.
El experto matiza que el peligro no está en la política monetaria china… sino en los flujos de capital: “Mientras que se mantengan dentro de China, el riesgo estará contenido. Pero si los chinos deciden sacar su capital del país, este éxodo pondrá más presión sobre el yuan, al acelerarse los flujos de salida. Este ciclo puede volverse autosuficiente rápidamente y una vez que se alcance ese punto, las intenciones de las autoridades se vuelven irrelevantes”.
¿Una entente cordiale?
Tanguy Le Saout, director de renta fija europea de Pioneer Investments, aporta un dato curioso sobre el discurso pronunciado por Janet Yellen recientemente en el Club Económico de Nueva York. En él, Yellen sugería estar satisfecha con la nueva previsión de dos subidas de tipos de interés este año. Para Le Saout, lo curioso ha sido que Yellen empleó las palabras “global”, “extranjero” y “dólar” unas 22 veces en conjunto, frente a discursos anteriores, en las que las empleó entre cinco y siete veces. “Los mercados lo interpretaron como una referencia a la fragilidad de las condiciones económicas globales, pero especialmente en China. Muchos creen ahora que se ha alcanzado un acuerdo entre EE.UU., China, Europa y Japón en la última reunión del G-20 en Shanghái”, afirma el experto.
Según Le Saout, el acuerdo podría haberse desarrollado en las siguientes condiciones: “EE.UU. se abstendría de subir tipos, lo que evitaría que el dólar se aprecie. A su vez, esto permitirá a las autoridades chinas evitar una depreciación dañina del renmimbi, y esto evitaría una cantidad significativa de volatilidad en el mercado”. Por otra parte, considera que las últimas medidas del BCE también podrían encajar en esta teoría, al centrarse más en estimular el canal bancario que el del tipo de cambio. “Por tanto, el Banco de Japón podría ser libre de anunciar un aumento mayor de su programa de estímulo cuantitativo, presumiblemente con la expectativa de que debilitaría al yen. Esto sugeriría que los grandes bancos centrales admiten el daño que un dólar fuerte podría causar a los mercados globales y las economías”, concluye.
