El Groupama Axiom Legacy 21 es un fondo de Groupama AM que en España ha superado los 100 millones de euros en activos, lo que le permite disfrutar este año del Sello FundsPeople, con la calificación Blockbuster. Cogestionado por Philippe Cazenave, socio de Axiom AI, el producto invierte en deuda subordinada, bonos emitidos por instituciones financieras (bancos y aseguradoras) que forman parte del capital reglamentario. Las deudas subordinadas (Tier1 y Tier2) son junior de los demás acreedores.
Los bonos tier1 no tienen fecha de vencimiento (deuda perpetua), pero pueden ser reembolsados en determinadas fechas (fecha de call). Además, tienen cupones que pueden no ser pagados en determinadas condiciones. Los bonos tier2, tienen un vencimiento y cupones obligatorios (pero que pueden diferirse en determinadas condiciones). En caso de insolvencia del emisor, se puede utilizar la deuda subordinada para absorber pérdidas mediante la reducción del nominal o la conversión en acciones.
Después de la crisis financiera de 2008, las autoridades constataron que estos bonos subordinados no habían desempeñado su función protectora: la mayoría seguía pagando cupones y no absorbió pérdidas, dejando la carga de la recapitalización exclusivamente en manos de las autoridades públicas.
Las nuevas reglamentaciones (Basilea III para los bancos y Solvencia 2 para las aseguradoras) proporcionaron un nuevo marco jurídico más estricto. La consecuencia de este nuevo formato es la descalificación de los antiguos valores (emitidos antes de 2008) del capital reglamentario. Un período de transición que se extiende hasta finales de 2021 para los bancos y 2025 para las compañías de seguros, permite sustituir la antigua deuda subordinada por los nuevos formatos. Estos bonos que pierden su elegibilidad al final del periodo de transición se llaman bonos legacy.
Según Cazenave, este período de transición ofrece una oportunidad histórica por dos motivos. “En primer lugar, al descalificar los bonos legacy del capital reglamentario, este período de transición incentiva a los emisores a recomprar a la par o a hacer ofertas de recompra (con una prima sobre el precio de mercado) y a sustituirlas por nuevos valores. En segundo, la complejidad de las normas de descalificación ofrece numerosas oportunidades de inversión al crear incertidumbre, en particular, sobre las fechas de reembolso de esas deudas”.
La estrategia del fondo
La estrategia del Groupama Axiom Legacy 21 se basa en comprar la deuda subordinada de emisores que consideran sólidos después de un extenso análisis de crédito, así como aprovechar la complejidad de la transición normativa para adquirir bonos que ofrecen un mayor rendimiento (o un menor riesgo) que los bonos clásicos del mismo emisor.
“La estrategia desarrollada en la cartera permite obtener un rendimiento alto (la yield de la cartera es 6,74% a finales de marzo) con un rating BB+. El fondo tiene un rating medio BB+. Se trata del rating de la emisiones (subordinadas). El rating medio de los emisores (en su deuda senior) es A. El fondo invierte en emisores financieros, 75% en bancos y servicios financieros y un 25% aseguradoras europeas. Tiene una duración a tipo de interés baja (2,66 a finales de mayo)”, revela.
Tal y como explica, “el fondo tiene menos volatilidad y menos drawdown que la mayoría de los productos de deuda subordinada. Por ser legacy, los bonos tienen una forma de vencimiento sintético: cuando salen del capital, los emisores tienen interés en reembolsarlos. Por lo tanto, tienen menos volatilidad y menos beta que un AT1 perpetuo”.
Visión de mercado
En opinión de Cazenave, los bancos y las aseguradoras entraron en la crisis con un nivel muy alto de capital que les permiten enfrentarse con la recesión sin riesgo importante de solvencia para las entidades de mayor notación (las que tienen en cartera).
“Sin embargo, la deuda subordinada ofrece rendimientos superiores a la deuda corporativa a mismo nivel de rating (el rendimiento de Groupama Axiom Legacy 21 corresponde a un índice corporativo B cuando la calificación media del fondo es BB+). Las razones de este spread muy importante en la deuda financiera radican en la política de bancos centrales que reducen artificialmente los spreads en la deuda corporativa pero no compran deuda de emisores financieros; las restricciones que pesan sobre la deuda financiera (no se puede vender directamente a clientes retail y, por otro lado, el acceso para inversores institucionales está restringido en particular con las normas de Solvency 2), y la complejidad de estos instrumentos que implica una prima de rendimiento”.
“Nos parece que el contexto de mercado es más favorable en crédito para invertir en emisores financieros que remuneran muy correctamente el riesgo. Además, el carácter legacy del fondo nos da cierta seguridad en caso de nueva caída del mercado: los emisores reembolsarán su deuda legacy por salir del capital, lo que reduce el riesgo de no call (al contrario, en el caso de los AT1, las condiciones de mercado pueden tener un impacto importante sobre la política de call de los emisores)”, concluye.
