Gestión activa: cómo utilizar las nuevas emisiones de bonos para generar alfa


En un mundo en el que más de 11 billones de dólares emitidos en deuda cotizan con tipos negativos, ser capaces de elegir correctamente un bono que aporte rendimiento a la cartera se ha convertido al mismo tiempo en necesidad y obligación para los gestores de renta fija. Desde PIMCO, el responsable global de crédito Christian Stracke y el estratega de crédito Jeff Helsing se fijan en una de las fuentes que están cobrando más importancia en la generación de alfa: las nuevas emisiones de bonos.

Los dos expertos aportan hasta cuatro razones para considerar que las nuevas emisiones pueden contribuir a realzar la rentabilidad en cartera. La primera de ellas, debido a que “las emisiones nuevas de bonos son más frecuentes y suponen una cuota mucho más grande del mercado” respecto a las emisiones vivas presentes en el mercado secundario. Un dato: según Barclays, en los últimos tres años el volumen de nuevas emisiones ha supuesto más del 20% de la capitalización del mercado de deuda corporativa de EE.UU. Por comparar, en el mismo tiempo el volumen de OPV en EE.UU. supuso menos del 1% de capitalización, según datos de Bloomberg. “Esto es lógico porque la renta variable típicamente se comporta como una emisión perpetua, mientras que los bonos tienen vencimientos”, aclaran Stracke y Helsin.

En segundo lugar, el dúo de expertos comenta que “los gestores activos de renta fija suelen comprar nuevas emisiones cuando llegan al mercado, con frecuencia una semana o más antes de que esas emisiones entren en el índice al comienzo del mes”. Es una observación importante, porque “los bonos nuevos tienden a llegar al mercado con un ligero descuento (conocido como concesión de nueva emisión) respecto a los bonos vivos, y por consiguiente tienen un potencial de alfa al que pueden acceder los gestores activos”.

Otro de los casos en los que se fijan ambos expertos es en la circunstancia de que, a veces, los gestores pasivos esperan para comprar, y así “ponen en riesgo el tracking error si los precios se mueven antes de que los bonos se incluyan en el índice”. Además, recuerdan que esta clase de gestores pueden tener límites en cuanto a la cantidad de bonos no incluidos en el índice en los que puedan invertir, dado que “después de todo, el objetivo de los gestores pasivos no es batir al índice, sino replicarlo e igualar su rentabilidad”.

Esta observación remite a la última ventaja que ven los expertos de PIMCO en una gestión activa de renta fija, quizá la más obvia: los gestores activos disponen de un mayor margen para elegir los bonos que consideren más apropiados para sus carteras. “Incluso aunque muchos de los bonos nuevos lleguen al mercado con una concesión, los gestores activos no necesariamente los compran. PIMCO, así como otras firmas con amplios equipos de análisis de crédito, declina regularmente nuevas emisiones que ven como sobrevaloradas. En contraste, los gestores pasivos tienen un incentivo para comprar todos los bonos que entren en el índice, con independencia del precio”, detallan Stracke y Helsin.

El tamaño importa

Los dos representantes de PIMCO añaden a sus observaciones sobre las ventajas de las nuevas emisiones un hecho que se lleva constatando en el mercado de bonos desde hace tiempo: dadas las ajustadas condiciones de liquidez, es preferible centrarse en las emisiones de mayor tamaño. Complementariamente, aseveran que “las gestoras de mayor tamaño suelen tener un acceso aventajado a nuevas emisiones, especialmente para las más grandes”, dado que se benefician de la escala. Lo explican así: “Con miles de millones de bonos a la venta, los bancos de inversión crean sindicatos de distribución. Los individuos que se sientan en las mesas del sindicato pueden depender de un pequeños conjunto de grandes inversores para conseguir órdenes y asegurarse de que hay un amplio interés para ejecutar rápidamente la nueva emisión, antes de que los tipos suban”.

Un ejemplo de este procedimiento se produjo con la emisión récord de Verizon en 2013, cuando colocó 49.000 millones de dólares en bonos en el mercado para financiar la compra de la participación de Vodafone en Verizon Wireless. “Dada la escala de la emisión, Verizon ofreció una concesión de diferencial de 50 a 80 puntos básicos, mucho más elevada que la media de nuevas emisiones con grado de inversión, de entre 10 y 20 puntos básicos”, indican los expertos. Éstos añaden que los diez mayores compradores en dicha emisión – incluyendo PIMCO- se quedaron con un 45% de la oferta; el top cinco de compradores acaparó un tercio del total, según Bloomberg.

La conclusión a la que llegan Stracke y Helsin es que, en un mundo de tipos bajos y sed de rentabilidad, obtener acceso a estas emisiones “juegan un papel más significativo en los mercados de renta fija que las OPV en los mercados de renta variable”. “Obtener acceso puede ser competitivo, y no todos los gestores están al cargo de carteras lo suficientemente grandes como para absorber rápidamente las nuevas emisiones de gran tamaño. Los grandes acuerdos no siempre son atractivos; sin embargo, saber en qué emisiones es mejor pasar también es crítico”, concluyen.

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