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Futuros modelos de mercado y el papel de las bolsas


TRIBUNA de Javier Amo, director del Máster en Bolsa y Mercados Financieros del IEB. Comentario patrocinado por el IEB.

En un año en que a priori, el mercado se preveía tranquilo y basando su proyección en los problemas arrastrados del año anterior, como la guerra comercial China/USA, el acuerdo final del Brexit, más alguna novedad inherente a los años electorales USA, nos encontramos con que en un trimestre los mercados se desploman (como consecuencia del COVID-19) en torno al 40% el Ibex, el DAX el 34% y el Dow Jones el 35% o, lo que es igual, todo lo que había subido en la era Trump. De hecho, la pérdida del 24% en un trimestre en el IBEX viene a suponer la mayor caída de la historia en ese periodo.

En este contexto, son objeto de análisis y de pensamiento de todos los participantes en los mercados, y esta crisis ha puesto todavía más de manifiesto, los cuatro aspectos siguientes:

Acortamiento de las horas de contratación bursátiles

La FESE (Federation of European Securities Exchanges) parece posicionarse claramente por el mantenimiento de los actuales horarios de contratación, es decir ocho horas y media con los mercados abiertos (hay que hacer notar que New York mantiene abierto seis horas y media y Tokyo tan solo seis).

Los argumentos son muy claros, para interactuar con los demás mercados, es decir abrir cuando los asiáticos no han cerrado y solapar actividades y estar abiertos cuando comienza Nueva York, es necesario mantener los mercados en esos horarios. Y mantienen que la reducción afectaría a la liquidez y a la competitividad de los propios mercados (no olvidemos que las bolsas no son un servicio público sino un negocio que genera beneficios para sus accionistas). Deustche Bourse y BME se han pronunciado en este sentido, mientras que Londres ha apostado por una armonización con los horarios europeos con la intención de permanecer como puente de inversión entre los inversores USA y los valores europeos.

En el polo opuesto estaría la Asociación de Mercados Financieros y la Asociación de Inversores que representan el lado de los operadores, que apuestan por la reducción de 90 minutos en la contratación de valores europeos, es decir algo así como de nueve a 16 horas, en la asunción que este cambio no tendría ninguna repercusión ni en la liquidez ni en la cuenta de resultados de las bolsas.

Sin tener una opinión excesivamente fuerte al respecto, el intento de Frankfurt de aumentar horas fue un fracaso y mi experiencia en mesas de contratación es que existen muchas horas de calma en las cuales los movimientos de mercado no justifican tantas horas y se podría conseguir lo mismo adelantando el cierre de las 17:30 una vez que el solapamiento con Nueva York se haya concretado en tendencia.

Cerrar días de pánico

Hay quien mantiene que en los días en los que el mercado registra caídas espectaculares por eventos imprevistos las bolsas deberían cerrarse, y de tal forma se actuó en la Bolsa de Filipinas el pasado 17 de marzo (ese día la bolsa caía un 40%), tal y como se hizo también en la de Nueva York a raíz de los atentados del 11-S.

Si partimos de la base que la función primordial de los mercados es la de proporcionar liquidez y fijar un precio para que esta se produzca, lo peor que podría ocurrir en un momento así sería cercenar la liquidez e impedir saber a qué precio un inversor está dispuesto a comprar y otro a vender.

¿Si algún inversor entra en pánico y está dispuesto a vender a cualquier precio y otro está dispuesto a asumir el riesgo coyuntural con una visión a largo plazo, por qué lo vamos a impedir? O creemos en el mercado o no, pero un cierre de estas características iría en contra de toda lógica de mercado y, por tanto, sería absolutamente contraproducente, porque además cerrar el mercado en pánico generalmente solo ayuda a retrasar las ejecuciones y como prueba está lo que ocurrió en Manila que después de varios días cerrados, al abrir cayó abruptamente casi un 24 % sobre la bajada anterior.

MIFID/Análisis

MIFID II introdujo el concepto de pago explicito e individualizado del research sobre compañías cotizadas. Esto suponía un cambio de paradigma frente a un mercado que tendía a pagar el research mediante la ejecución de órdenes que dimanaban de las ideas que ese servicio recomendaba.

Esta nueva situación ha venido a encarecer el servicio, llevándonos a dos modelos, como serían el anglosajón en el que las firmas de inversión tienden a hacerse cargo de estos gastos, y, por otro lado, un modelo más continental, en que esos gastos se repercuten al cliente.

Con esta regulación se pretendía que las casas tuvieran más independencia a la hora de escoger la mejor ejecución al no estar mediatizada por el interés en recibir el research y por otro lado, conseguir una mayor transparencia en los precios al saber en cada momento el coste que suponía tanto ejecución como research.

Aunque esos propósitos se han conseguido, han sobrevenido otros problemas que merecen ser tomados en consideración en las próximas revisiones que MIFID va a acometer. La primera es la más obvia, y viene por el lado de la demanda, y es que muchas compañías que por su tamaño no son especialmente atractivas para los grandes inversores, se han quedado sin cobertura, al no estar dispuestos los inversores a pagar por algo, digamos, marginal. Como consecuencia, en el caso del mercado español, el porcentaje de valores no cubiertos ronda el 50% de los cotizados, y eso a pesar de los encomiables esfuerzos de BME, que incluso ha tratado de crear un departamento de estudios propio para dar cobertura a estos valores, esfuerzo que viene muy mediatizado por el hecho de que un mercado puede presentar cifras objetivamente, pero resulta muy complicado involucrar recomendaciones.

Y el otro efecto vendría por el lado de la oferta. Es decir, las casas de research independientes, por razones de masa crítica y de costes, no pueden competir con los grandes bancos de inversión que por su estructura pueden ofrecer precios a los que nunca podrían llegar las pequeñas boutiques especializadas, las cuales están paulatinamente desapareciendo.

Short selling

Finalmente, un último tema es la controversia permanente sobre las posiciones cortas y su hipotética prohibición. No soy muy proclive a su prohibición, tanto desde el punto de vista teórico, ni desde el punto de vista práctico, dado que más allá del tercer día de prohibición el efecto se diluye notoriamente.

Estas reflexiones pondrán de manifiesto muchas incógnitas sobre futuros modelos de mercado, el papel de las bolsas en esos mercados, la potenciación de fórmulas alternativas a los mercados tradicionales como las cada vez más pujantes plataformas alternativas, como la gran competencia que tienen las bolsas a la hora de atraer compañías a cotizar por parte del capital riesgo y fórmulas similares, que ofrecen financiación sin la pesada regulación que sufren las compañías cotizadas.

Además, nos hacemos algunas preguntas: ¿consiguen los intermediarios dar algo de valor diferencial a sus clientes?, ¿están condenados a desaparecer en su modalidad actual?, ¿vamos de un modelo de mercado B2B2C a un modelo B2C?, ¿por qué las bolsas tienen que permanecer en ese rol pasivo a la espera de sus intermediarios? Probablemente en el mercado profesional de gestores de fondos etc. puede tener sentido, pero ¿en los particulares?, ¿es atractivo el negocio de particulares para los intermediarios, deberían las bolsas atacar directamente este segmento? Vemos muchas incógnitas e incluso una cierta crisis de identidad en el modelo actual.

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