Fidelity: ¿cuál será la “nueva normalidad” de los tipos de interés?


A menos de un mes para que termine la retirada de la tercera ronda de estímulo cuantitativo en EE.UU., lo que preocupa ahora a los inversores es el rumbo que tomarán los tipos de interés objetivo de los fondos federales (FFTR por sus siglas en inglés) en los próximos meses o años. Y más importante si cabe que los plazos para la primera subida de tipos, como observan desde Fidelity Worldwide Investment, es que “para los mercados mundiales de bonos lo será aún más el eventual nivel neutral del FFTR”, es decir, el tipo que fijaría un banco central (la Reserva Federal en este caso) en un periodo de pleno empleo e inflación estable.

A partir de un exhaustivo análisis cuantitativo, la tesis de Fidelity Worldwide Investment es que los tipos alcanzarán un nuevo nivel neutral que denominan de “nueva normalidad”, y que éste será mucho más bajo que las referencias de antaño. “La nueva normalidad de los tipos en Europa también será considerablemente más baja que en el pasado y aún más baja que en EE.UU.”, añaden.

¿Hacia dónde se dirigen los tipos en Estados Unidos?

Ahora mismo la economía estadounidense está casi en el punto que la Reserva Federal se había fijado como meta: el QE está a punto de terminar, la tasa de empleo está a un 0,5% de alcanzar su objetivo y la inflación también muy cerca del psicológico 2%. Basándose en los contratos de futuros, desde la gestora señalan que el mercado prevé que la primera subida de tipos se produzca en el tercer trimestre de 2015.

“La cuestión de los plazos de la primera subida del FFTR es crucial para los inversores en bonos, ya que probablemente tenga una gran repercusión en la evolución de la renta fija a corto plazo. Sin embargo, a más largo plazo lo que importará mucho más a los inversores en bonos y a los mercados financieros será el nivel al que finalmente se estabilice el FFTR cuando el ciclo de subidas haya terminado”, enfatizan los expertos de la gestora, pues afirman que va a ser un factor determinante de los rendimientos a largo plazo de los bonos.

Combinando una previsión sobre la tasa de inflación a largo plazo estimada del 2,0%, un crecimiento tendencial de la población del 0,5% y un crecimiento tendencial de la productividad del 1,8%, los expertos de Fidelity determinan un nivel neutral estimado del 4,3% para el FFTR, un tipo de interés neutral considerablemente más bajo que la cifra a largo plazo antes de la crisis, un 6,9%, y muy similar a las propias estimaciones de la Fed. La cuestión es que desde la firma observan que la situación puede empeorar, como sintetiza David Buckle, responsable de análisis cuantitativo del área de renta fija: “No resulta difícil concebir escenarios más pesimistas, aunque plausibles, que implicarían niveles "de nueva normalidad" más bajos en los tipos de interés”. En este caso, el escenario pesimista de Fidelity sugiere un tipo de interés del 2,5%, que definen como “más bajo, aunque plausible”.

Europa, rumbo a la japonización

En el caso de Europa, en Fidelity señalan que, es razonable partir de una tasa de inflación de equilibrio a largo plazo del 2,0% pero, a diferencia de Estados Unidos, la tasa de crecimiento poblacional es inferior, del 0,5% entre 1950 y 2015 según proyecciones de la ONU, que estima que podría irse al terreno negativo en las próximas décadas, lo que les lleva a calcular como referencia una tasa de crecimiento poblacional a largo plazo del -0,1%. Si a esto se le suma una tasa de crecimiento de la productividad a largo plazo de equilibrio del 2,1%, entonces determinan que el tipo estimado de refinanciación neutral sería del 4,0%, similar al de EE.UU. y bastante más bajo que el tipo medio europeo previo a la crisis, del 7,3%. Esta estimación neutral coincide exactamente con la calculada por el BCE.

Pero en este caso también existen posibilidades reales de que se materializase un escenario más pesimista, empezando por una tasa de inflación a largo plazo más baja: “El objetivo de inflación del 2,0% del BCE es, en realidad, más un techo que un objetivo, siendo su finalidad "mantener tasas de inflación inferiores, pero cercanas,al 2% a medio plazo". Se puede usar lo anterior para fundamentar un supuesto más bajo para la tasa de inflación tendencial, del 1,0%”, explican los expertos de la firma. Paralelamente, creen que se puede argumentar que la tasa de productividad podría ser más baja por una serie de limitaciones estructurales que también afectan a EE.UU. (la ralentización del ritmo de innovación, la reducción del endeudamiento…).

Así pues, combinando todas las estimaciones, con una tasa de crecimiento poblacional ligeramente más negativa ( -0,5%) y una tasa de crecimiento de la productividad más baja (1%), entonces la estimación del tipo de refinanciación neutral cae hasta apenas el 1,5%.

Con estos datos en la mano, las conclusiones de Fidelity son demoledoras: “Aunque las estimaciones sobre la productividad siempre se prestan a debate, está perfectamente demostrado con datos que Europa tiene una tasa de crecimiento poblacional estructuralmente más baja. Si a ello le sumamos las bajísimas tasas de inflación observadas después de la crisis, la plausibilidad del escenario pesimista en Europa ha ido ganando credibilidad, al tiempo que aumentaban las comparaciones con Japón”. Tampoco ayuda la reciente caída de la rentabilidad del bund a diez años por debajo del 1%, “algo que la deuda pública japonesa a diez años vivió por primera vez a comienzos de la década de 2000”.
 

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