“Explotamos la oscilación que va del miedo a la avaricia, lo que hoy se conoce como apetito/aversión por el riesgo”


El equipo de gran capitalización europea de BNP Paribas Investment Partners emplea con fruición la filosofía ‘straw hats in Winter’ (compra abrigos en verano), especialmente en el ámbito de la generación de ideas, una filosofía vinculada fundamentalmente a nuestro enfoque de inversión a largo plazo. Lo hacen con el objetivo de conseguir una rentabilidad competitiva. “Consideramos que cualquier gestor que pretenda emplear un enfoque activo en la gestión de su cartera de renta variable debe comenzar realizando un examen que le permita descubrir cuál es la ineficiencia del mercado que desea aprovechar, es decir, qué es lo que el mercado está haciendo lo suficientemente mal como para poder prever razonablemente que va a generarse un alfa consistente”, afirma Andrew King, responsable de renta variable europea de gran capitalización de la firma.

En su caso, la oportunidad que prevalece es que buscan aprovechar el cortoplacismo del mercado. “El análisis histórico de los mercados demuestra que el periodo medio de retención de las acciones se ha desplomado en las últimas décadas, y da la impresión de que cada vez están más centrados en las circunstancias, sucesos y en todo lo que, honradamente, a menudo nos parece que no es más que un montón de ruido aleatorio del mercado, todo ello a corto plazo. Resulta complicado determinar en su totalidad las razones de esta situación, pero siempre me topo con una posible explicación, la de los distintos modelos comerciales de los dos principales participantes del mercado: el gestor de inversiones y su agente, el corredor de bolsa”.

Según explica, los gestores cuentan con un modelo comercial que se ajusta en gran medida a los objetivos de sus clientes. “Nuestros clientes desean que consigamos una rentabilidad superior y, de hecho, el éxito de nuestra actividad depende en gran medida de si cumplimos o no con este fin. Si lo hacemos, conseguimos atraer más activos por parte de los inversores, lo que, a su vez, nos permite incrementar los ingresos y beneficios. Por otra parte, la remuneración de los corredores de bolsa proviene principalmente de las comisiones generadas por la rotación de valores. Por ello, podemos entender que los resultados obtenidos por los gestores de inversiones prácticamente no inciden en sus ingresos, pero sí la actividad de unos gestores de fondos que son cada vez más activos”.

De este modo, King cree que podríamos interpretar que disponen de un modelo comercial por el que se incentiva a los gestores a incrementar la rotación de valores en lugar de la rentabilidad, y posiblemente el mejor modo de lograrlo sea mediante preparar estudios y recomendaciones centrados en períodos de tiempo cada vez más cortos.

Una perspectiva a largo plazo

“Hemos adoptamos un enfoque a largo plazo con respecto de la inversión porque creemos que el atractivo fundamental a largo plazo de una empresa a menudo queda oculto por las consideraciones del mercado a corto plazo”. Goldman Sachs realizó un estudio sobre lo que hace que se eleve el precio de las acciones de una compañía global con el paso del tiempo y allí se destacaba la conclusión intuitivamente atractiva de que los cambios en la valoración relativa al mercado explicaban la mayor parte de la rentabilidad durante períodos de retención de hasta 12 meses, pero que, una vez superado este plazo, la dispersión de los múltiplos de PER no conseguía un incremento adicional significativo, mientras que la dispersión de las ganancias seguía ampliándose según se incrementaba el período de retención.

“La idea básica que subyace es que cuando tomamos en consideración unos períodos de retención más largos, es el crecimiento de los beneficios y no las valoraciones lo que potencia la rentabilidad de la renta variable”.

No somos los inversores habituales que llevan la contraria

En reconocimiento de este fenómeno, el equipo de renta variable europea se desvía ligeramente de la inversión tradicional en el modo en que utiliza los principios de sus finanzas corporativas dentro de su filosofía y proceso propio. “Centramos nuestro análisis en los atributos clave que consideramos que proporcionarán a más largo plazo un crecimiento y una sostenibilidad de los resultados superiores. Nuestro enfoque de ‘straw hats in winter’ emplea la teoría de las finanzas conductistas en el sentido de que intentamos encontrar estos atributos en compañías de calidad cuando, por cualquier otra razón, sus características positivas quedan abrumadas por consideraciones negativas a corto plazo”.

“Concretamente, dedicamos una gran cantidad de tiempo identificando lo que al mercado le gusta y lo que no en cada momento, en términos de atributos/sectores/características y buscamos activamente en los lugares que el mercado abandona o desatiende. Si nos interesan los bancos, el mejor momento para comprar es cuando la mayoría de los inversores los están vendiendo o dejando este sector al margen en busca de opciones más favorables en otra área”, explica.

King cree que tampoco debe limitarse el análisis de ‘straw hats in winter’ simplemente a las opiniones sobre cada sector, dado que su análisis se centra en cualquier atributo de los valores o factor común que desempeñe algún papel en la percepción de los mercados sobre una acción y, por consiguiente, sobre su precio. “Las percepciones de los mercados en lo que respecta a la posición dentro del ciclo económico, exposición regional y estilo de inversión son algunas de las áreas en las que podemos aprovecharnos del cortoplacismo del mercado”.

Se explotan el temor y la avaricia

A su entender, la fuente más productiva de compras de ‘straw hats in winter’ tiene su origen en el aprovechamiento del motor dominante de la actividad del mercado durante la mayor parte de los últimos cinco años: la oscilación simplista entre el temor y la avaricia, también conocido como la estrategia de ‘apetito/aversión por el riesgo’.

En la tabla se examinan todas las compras de ‘straw hats in winter’ llevadas a cabo desde que se hicieron cargo de la gestión de la renta variable europea añadiendo el nombre del valor adquirido al gráfico del índice bursátil europeo. Se ha coloreado el nombre del valor en función de su beta al tiempo de la compra, con los títulos que presentaban un beta superior a uno en rojo, y en verde los que tuvieran un beta inferior a uno.

Aversión por el riesgo: enero 2008–marzo 2009

El primer panel se clasifica como un mercado con aversión por el riesgo. Aquí la economía estaba cayendo con fuerza y en situaciones como esta el mercado adopta una actitud defensiva y presta una atención especial a conservar el capital: se buscan compañías defensivas con fuertes balances generales, y se abandonan los títulos de empresas apalancadas y cíclicas. La línea inferior del gráfico simplemente examina el PER de los títulos de beta elevado frente a los de beta bajo, y se puede observar claramente que los atributos de beta alto cotizaban con un descuento significativo durante este período.

La venta de los sectores de más alto riesgo puede ser bastante indiscriminada, por lo que el equipo gestor centra su atención en los títulos de mayor riesgo para ver si el mercado se había deshecho de alguna propuesta atractiva a largo plazo en su búsqueda de seguridad. La inmensa mayoría de los nombres que añadieron durante este tiempo contaba con un beta superior a uno. Las excepciones fueron dos empresas cíclicas (Halma y Siemens) y AB Inbev, que en ese momento se consideraba de alto riesgo por la deuda que había adquirido al hacerse con Anheuser Busch.

Apetito por el riesgo: abril 2009–abril 2011

El segundo panel, a partir de marzo de 2009, representa el período durante el que el mercado se transformó en uno de apetito por el riesgo. Se agotó la presión por vender y el mercado se encontró rápidamente buscando una rentabilidad rápida. El PER relativo de beta elevado se disparó y, a su vez, el menor riesgo del mercado se utilizó para financiar compras en el extremo de mayor riesgo del espectro del mercado. “Así pues, fijamos nuestra atención en las características de beta bajo y, por consiguiente, la mayoría de los nombres que añadimos durante esta etapa de apetito por el riesgo fueron títulos defensivos de calidad, pues es donde podría encontrarse más valor. Las cuatro únicas excepciones pertenecían al sector bancario que, como tal, era un ‘straw hat’ diferente”.

Aversión por el riesgo: mayo 2011–diciembre 2012

Durante la última fase, el mercado recuperó un sesgo más defensivo, aunque, más concretamente, se centró sobre todo en compañías que ofrecían exposición a mercados de fuera de Europa y, en particular, en compañías con una importante exposición a los mercados emergentes. Las características de ‘straw hats in winter’ que se habían dejado de lado correspondieron a las empresas que operaban básicamente en la Europa continental, y estas se convirtieron en el punto de mira de la agenda de investigación, con Mediaset España como claro ejemplo de dicha inversión, al tratarse de una empresa española de televisión que no podía estar más expuesta nacional o cíclicamente a la periferia.

“Si no podemos calificar este valor como un ‘staw hat in winter’ durante dicho período, no sé qué otra cosa podría ser”, afirma King. “Sin embargo, a nuestro juicio se trata de una gran oportunidad por el hecho de que este sector se ha consolidado drásticamente en España y ha pasado de ser un mercado con cinco actores hace cinco años a uno que solo cuenta con dos actualmente. Las repercusiones favorables de este tipo de consolidación en cualquier sector permiten sofocar cualquier ruido que exista sobre el marco macroeconómico o relativo a problemas políticos. La visión de los árboles no te debe impedir ver el bosque”.

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