El ejercicio pasado ha dejado un recordatorio que muchos todavía están digiriendo: es tan importante hacer una buena asignación de activos como una correcta cobertura de divisas. Así se ha podido comprobar recientemente en el repaso a los fondos más grandes por patrimonio. El resultado obtenido en 2017 por uno de ellos, el Carmignac Patrimoine, supone un buen ejemplo de qué sucede cuando las estimaciones no están afinadas al milímetro.
“Los fondos de la gama global de Carmignac consiguieron generar mucho alfa tanto en las asignaciones de renta fija como en las de renta variable a lo largo del año, pero la fortaleza del euro supuso un obstáculo al retorno total”, explica Didier Saint-Georges, miembro del Comité de Inversiones de la gestora francesa. De hecho, afirmó que la generación de alfa ha conseguido que el Carmignac Patrimoine fuera mejor que el 91% de fondos de su categoría.
Sin embargo, este fondo calificado como Blockbuster Funds People sólo consiguió generar un retorno anual del 0,09%. Desde la gestora detallan que la asignación a renta variable aportó una rentabilidad del 5,6% (especialmente por las apuestas en compañías emergentes, sobre todo de los sectores de tecnología y telecomunicaciones), más el 0,8% generado por las posiciones en renta fija en divisa local. Sin embargo, la cobertura inapropiada de las divisas tuvo un impacto negativo neto del 6,3% en cartera.
No ha sido el único fondo de la gama en terminar el ejercicio con rendimientos cercanos al 0, aunque la compañía hace distinciones: valora como mejorable tanto el rendimiento del Patrimoine como el del Carmignac Investissement Latitude (0,33% en 2017), pero cree que ha sido positivo el rendimiento anual del 0,10% del Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond (calificado como Blockbuster Funds People), y el 0,04% obtenido por el Carmignac Securité, calificado como favorito de los Analistas, Blockbuster y Consistentes Funds People.
“La fortaleza del euro ha sido un factor excepcional. Fue la primera vez en que se convirtió en la divisa más fuerte del mundo y esto supuso un viento en contra para nuestros fondos internacionales. Sí habíamos efectuado coberturas de divisas para mitigar este impacto, pero no fueron suficientes para que la rentabilidad fuera compensada con el alfa”, continúa Saint-Georges, que añade que “la rentabilidad absoluta fue frustrante”. Estas declaraciones fueron efectuadas recientemente en el marco de la conferencia anual de Carmignac con inversores y periodistas en París. El experto aclara que no pretende dar una justificación al resultado total, sino proporcionar una merecida explicación a los clientes de la firma.
“El euro se apreció un 14% contra el dólar en 2017 y esto es algo singular, sólo sucede casi cada diez años”, comenta Rose Ouahba, directora de renta fija en la entidad. Para no volver a fallar, el equipo de inversión ha trabajado con tesón para afinar sus previsiones macro para 2018. Ahora la visión de Carmignac es que se mantenga la tendencia de la fortaleza del euro, y le estiman una apreciación de entre el 5% y el 10%.
Posicionamiento del fondo
Por este motivo, el Carmignac Patrimoine empieza el año con una gran posición larga en activos denominados o cubiertos a euros, de manera que ahora el posicionamiento en esta divisa supone un 83% de toda la cartera. El fondo también comienza 2018 con una duración modificada ligeramente negativa, de -9 puntos básicos (tiene flexibilidad para gestionar su duración entre un rango de -4 y 10 años), como un reflejo de la firme creencia del equipo de inversión de Carmignac de que el proceso de normalización monetaria ya ha comenzado.
Esta creencia se ha articulado en torno a la predicción de dos grandes movimientos. El primero es el repunte de la TIR del bund a diez años, que debería reflejar un mayor crecimiento y niveles de inflación moderadamente superiores a los actuales. “Hoy tener bunds en cartera no protege a los inversores del impacto de una subida de la inflación. En algún momento la TIR del bund volverá a la realidad, para ajustarse más en línea con el crecimiento nominal”, explica la jefa de renta fija de Carmignac. En consecuencia, han decidido ponerse cortos en bunds, a la espera de un repunte del rendimiento: “Pensamos que a finales de 2018 los tipos reflejarán mejor el nivel de actividad económica en la eurozona”, concluye la experta.
El segundo gran movimiento sería una mayor inclinación de la curva de tipos estadounidense, revirtiendo el aplanamiento de los últimos meses. Ouahba aclara que “la curva entre los bonos a dos y diez años todavía tiene margen para aplanarse más, pero en la relación a tres y cinco años ya está muy plana, porque los inversores ya han puesto en precio cuál será el techo de los tipos de interés en el ciclo de subidas de la Fed”. Según la experta, “si la Fed es más agresiva, la curva podría inclinarse”, y entonces sí habría una atractiva compensación por el riesgo asumido, así que ha optado por ponerse corta también en bonos estadounidenses.
Las grandes apuestas en renta fija de la gestora este año están en los otrora denostados PIGS, es decir, en deuda soberana (de mayor a menor convicción) de Italia, España, Portugal y Grecia. Sobre la deuda italiana, Ouahba explica que existe margen para un mayor ajuste de la prima de riesgo antes de las elecciones generales del 4 de marzo. La visión de la gestora es que el riesgo de que el populismo alcance el poder se ha mitigado, en parte por la moderación del discurso del Movimiento Cinco Estrellas y en parte por la aprobación de la nueva ley electoral. En cuanto a la deuda española, diversos representantes de la firma han valorado positivamente la revisión al alza de Fitch del rating español, hasta A-. Consideran que, si la agencia de calificación crediticia S&P 500 también elevase su nota, “será decisivo para los inversores institucionales con obligación de invertir en deuda de máxima calidad, como por ejemplo los japoneses”, explica Ouahba.
Dicho esto, el Patrimoine afronta el ejercicio de 2018 con una asignación a renta variable cercana a máximos, del 47,8%. Este año la firma ha decidido ser muy selectiva respecto al tipo de acciones que selecciona, con una decidida apuesta por los valores tecnológicos, de alta calidad y con un componente disruptivo. Así, la asignación a renta variable ofrece exposición a los sectores de la biotecnología (2,5%), polarización del gasto en consumo (2,8%), consumo digital (9,3%) y convergencia tecnológica (6,3%). Las otras apuestas en renta variable son la baja penetración de los mercados emergentes (7,9%), oportunidades específicas (5,4%) y tendencias macro: energía (5,7%), beneficiarios de la desregulación en EE.UU. (4,1%) y una pequeña asignación a mineras de oro (3,8%).
