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ETN, los bonos que hacen la competencia a los fondos cotizados


Los fondos cotizados se han convertido en un vehículo financiero capaz de cubrir a los inversores necesidades de diferente naturaleza. Son usados por inversores particulares como sustitutos más eficientes de los fondos de gestión pasiva, para efectuar operaciones de Trading o para acceder a mercados exóticos donde la inversión directa es sencillamente imposible. Según publica Expansión, también los inversores institucionales han encontrado en los ETF una manera rápida y sencilla de replicar determinados índices o estructurar determinadas coberturas. Su fuerte crecimiento ha provocado que existan más de 3.000 ETF a nivel mundial superando con creces el billón de dólares en activos.

Aunque en general se incluya dentro de la definición genérica de ETF a los denominados ETN, la verdad es que son activos financieros diferentes y conviene tener clara dicha diferenciación a la hora de usarlos para replicar determinadas estrategias. Los ETF suelen ser poseedores de los activos subyacentes del índice que tratan de replicar y su liquidez es similar a la de una acción. Por su parte los ETN, que son deuda senior subordinada, buscan replicar el comportamiento de un índice a través de un swap (permuta financiera) con una contraparte externa, normalmente un broker o un banco de inversión, que se compromete a ofrecer el rendimiento del índice en cuestión. El ETN promete pagar el capital principal invertido más el rendimiento de un índice que representa el ETN.

Al contrario que en los ETF, la cesta de valores que tenga en cartera el ETN no tiene necesariamente que contener ningún valor del índice que trata de replicar. En consecuencia, no estamos hablando de fondos, sino de instrumentos de deuda, algo que conviene no dejar de lado, especialmente en lo concerniente al riesgo de esa contraparte que se compromete a pagar un rendimiento futuro. Un ejemplo de esto fue lo acontecido con tres ETN de Lehman Brothers. Cuando el banco norteamericano quebró, los inversores en los ETN Opta Lehman Commodity, Agriculture y Private Equity, recibieron únicamente dos céntimos por cada dólar que tuvieran invertido.

Este tipo de notas cotizadas son un intento por dar vía libre de cotización en el mercado a las tradicionales estructuras Over the Counter (OTCs). En principio un ETN tienen un menor tracking error (es decir lo que se desvía en rentabilidad respecto del índice) ya que al replicar al índice y no a sus componentes no se ve perjudicado por los procesos de ajuste que el índice sufre. Cuando un inversor compra un ETN, está comprando un producto de deuda similar a un bono. Los términos del contrato de deuda están determinados por la estructura que tenga el ETN. Hay que tener en cuenta además que la liquidez de los ETN suele ser más reducida que la de los ETF.

Evidentemente las características que comparten ambos activos son muchas. En ambos casos estamos hablando de replicar un índice de valores que cotizan en un mercado organizado, ya sea de renta variable, renta fija, materias primas, divisas e incluso mercado inmobiliario. Pero desde el punto de vista del riesgo, los ETF presentan un riesgo de contraparte menor, al ser poseedor de una cartera de activos en cuentas separadas que asegura la ausencia de riesgo en caso de quiebra del emisor. De esta forma, el inversor del ETF tiene la tranquilidad de saber que su capital está invertido en unos valores concretos, sin depender de la capacidad de pago de la contraparte (como ocurre con los ETN). Sin embargo, bajo la normativa UCITS el riesgo está limitado al 10% del valor del fondo, teniendo el inversor derecho sobre la cesta de activos que mantenga el ETN.

Otro aspecto que otorga ventajas a los ETF en detrimento de los ETN es su transparencia. Los ETF publican el total de las posiciones mantenidas, al contrario que las notas cotizadas. Sin embargo esta ventaja debe ser puesta en contexto ya que los ETN ofrecen ventajas inalcanzables para los ETF, como por ejemplo la flexibilidad que tienen en cuanto a la réplica de determinados activos. Cuando el objetivo es replicar un precio de contado a través del mercado de futuros, el contango (diferencia de precios en un activo entre su cotización al contado y a futuro) provoca importantes diferencias de precios y los ETN se convierten en instrumentos más eficientes. Por ejemplo, a la hora de replicar activos como el VIX (el índice de volatilidad de la bolsa americana) o el precio del barril de petróleo, tiene más sentido el ETN que el ETF.

Una característica a tener en cuenta es el periodo de vencimiento. Así como los ETF no tienen caducidad, los ETN suelen tener una fecha de maduración. En ocasiones el vencimiento se adelanta, como ocurrió con el ETN PowerShares DB Crude Oil Double Long (DXO), doblemente apalancado sobre el precio del crudo. La decisión de cerrar este ETN se produjo debido a la postura del regulador norteamericano, el Commodity Futures Trading Commission (CFTC), de limitar las posiciones que pueden tomar instituciones financieras en determinados mercados de materias primas. Los inversores recibieron el valor liquidativo del ETN. Es importante precisar que recibirán el valor liquidativo y no el valor de mercado.

Por último resaltar que es habitual que los ETF paguen dividendo (algunos incluso están especializados en compañías con elevado dividendo), siendo una característica inexistente en el caso de los ETN.

Aclaración: los ETN están incluidos en los ETP