Mucho se ha debatido y se debate sobre las ventajas e inconvenientes de la gestión pasiva frente a la gestión activa y viceversa. Si ponemos foco en los números del mercado de gestión más grande del mundo, el estadounidense, 2019 podría convertirse en el año del “sorpasso”; el primer año en el que la gestión pasiva podría igualar e incluso superar los activos manejados por los gestores activos. La situación de la bolsa americana no es generalizable a todos los mercados pero, desde luego, sí marca una tendencia de largo plazo en la industria.
Recordemos que el objetivo fundamental de la gestión pasiva es replicar los resultados de un mercado con la mayor precisión. Los gestores emplean un índice de referencia representativo de ese mercado y su mandato será obtener los resultados más cercanos que puedan a ese índice. Solemos decir que, en la gestión pasiva, el objetivo es que el “tracking error” tienda a cero.
Esto es lo mismo que afirmar que pretendemos que nuestro vehículo de inversión tenga las mismas variaciones en rentabilidad diaria, semanal, etc…, que el propio índice. De hecho, el vehículo pasivo “ideal” sería aquel capaz de obtener exactamente los mismos resultados que su índice de referencia menos los costes netos imputados al vehículo.
A la hora de invertir en gestión pasiva, es posible adquirir fondos índice o fondos cotizados (ETF). Los primeros son similares a los fondos tradicionales, en términos de estructura y operativa, salvo por el hecho de que el objetivo explícito del gestor es la réplica de su índice de referencia y no batirlo. Los fondos cotizados, sin embargo, son claramente distintos a los fondos tradicionales: Cotizan en mercados bursátiles como si fueran acciones, suelen comprarse a través de un bróker, y pueden estructurar su cartera de formas diferentes. Eso sí, su objetivo también es replicar al índice subyacente con la mayor precisión posible.
El principal elemento que determina la decisión sobre fondo o ETF para un inversor particular español es la fiscalidad diferencial que favorece notablemente a los fondos. Los ETF se consideran acciones y por tanto tributan como tales, mientras que los fondos índice se acogen a la posibilidad del diferimiento fiscal.
De hecho, el escenario en España sería el siguiente: ¿Existe fondo índice a un coste razonable que pueda replicar el mercado que busco? En ese caso, ya no tengo que pensar más.
El problema es que la oferta de fondos índice es mucho más reducida que la de los ETF y, por tanto, el inversor particular se enfrentará a la necesidad de adquirir ETF, ante la imposibilidad de encontrar un fondo índice. Alternativamente, ante la notable ventaja fiscal de los fondos, el inversor particular optará en muchas ocasiones por emplear fondos de gestión activa en aquellas categorías donde los fondos índice sean escasos o inexistentes. Fondos activos con un tracking error bajo, para los que la combinación de comisiones más elevadas y poca flexibilidad en la gestión pueden derivar en alfas negativos consistentes.
Ese efecto fiscal distorsionante, se ve agravado por los cambios de criterio de la autoridad fiscal. Así, en 2016 se respondió a una consulta vinculante que implicaba que los ETF internacionales adquiridos por medio de un comercializador, bajo el mismo modelo que se utiliza en un fondo tradicional, podrían beneficiarse del diferimiento. Hace pocos meses, sin embargo, el organismo ha cambiado de criterio, generando una importante confusión en el sector.
Diferencias en los costes
Aunque la fiscalidad se nivelase entre ambos tipos de productos, existen otras diferencias que pueden impactar al inversor. Los ETF se adquieren habitualmente a través de un bróker, que carga una comisión de intermediación por el servicio prestado de negociación en la bolsa. Además, cuando se compran en bolsa existe un spread de compra venta, (el famoso bid – ask). Sin embargo, en el caso de los fondos de inversión (y por tanto de los fondos índice), el distribuidor no suele cargar una comisión explícita por ejecutar la operación por cuenta del cliente.
Podría parecer entonces que el ETF soporta mayores gastos que los fondos, debido a que aparentemente existen más cargos para el cliente. La realidad es más compleja. Los distribuidores de los fondos tradicionales suelen percibir una comisión por comprometerse a la comercialización de esos productos. Normalmente, esa comisión no es explícita para el cliente final, sino que se trata del famoso “rebate”: El comercializador percibe o puede percibir un porcentaje de la comisión de gestión del fondo. Por tanto, es razonable pensar que algunos fondos índice puedan tener comisiones superiores de gestión a ETF equivalentes, con objeto de cubrir ese diferencial pagadero al comercializador.
En general, el balance final se inclina hacia los fondos índice. Por un lado, son productos fiscalmente primados, y por otro, cuando los utilizamos en una cartera de asset allocation que requiera rebalanceos periódicos, no tenemos que preocuparnos de abonar las comisiones de brokerage. Por otro lado, resulta complejo para un inversor particular acceder a los fondos índice: O no existen o no encuentran un comercializador fácil debido a sus bajas comisiones y bajísimos rebates
Desconozco si alguien ha trabajado en profundidad en el análisis de las diferencias de costes incorporando brokerage y potenciales diferenciales de comisión de gestión especialmente cuando pensamos en la construcción de carteras de asset allocation.
(Carlos Fernández Herraiz es profesor del Master in International Finance del IEB)