Estudios académicos que han revolucionado la industria de gestión de activos


A lo largo de las últimas décadas, se han ido publicando diversos estudios académicos que han ayudado a los inversores a conocer mejor los entresijos de la industria de gestión de activos, tanto desde el punto de vista del fondo como en lo que atañe directamente a su gestión. Muchas de estas publicaciones científicas provienen del ámbito académico y han sido catalogadas como white papers de referencia, cuyas conclusiones hoy se estudian en las escuelas de negocio. En una conferencia celebrada en Madrid, Juan Rodríguez Calvo, profesor universitario y Senior Client Specialist Expert en Thomson Reuters, ha hecho una breve retrospectiva en lo que ha sido la investigación en el mundo de los fondos de inversión en los últimos tiempos, presentando cuáles son –a su juicio- los estudios científicos más relevantes, así como las conclusiones más importantes a las que han llegado sus autores en cada uno de sus trabajos:

1. El primer estudio que cita Rodríguez Calvo es The importance of Asset Allocation, un white paper muy famoso elaborado por Gary Brinson, Brian Singer y Gilbert Beebower sobre la importancia del asset allocation dentro del proceso de inversión. Se trata de un trabajo en el que los autores llegaron a la conclusión de que el 91,5% de la variabilidad de las rentabilidades generadas por un fondo de inversión viene explicadas por la asignación de activos. Sólo un 4,6% es achacable a la elección del activo concreto (la acción, el bono…), mientras que un 1,8% viene dada por el market timing, es decir, por el momento en el que uno compra. Brinson, Singer y Beebower demuestran que la clave a la hora de invertir no está en si compro una acción u otra, o un bono u otro, ni tampoco en cuándo lo compro, sino que lo más importante es decidir si hay que estar o no en una clase de activo (por ejemplo, renta variable) u otro (renta fija). Se trata de un descubrimiento de gran relevancia, sobre todo para los fondos mixtos.

2. Hay un gran debate en la industria sobre los resultados obtenidos por los gestores. En primer lugar, sobre si lo hacen bien o mal. Y, en segundo término, si los que lo hacen bien y aciertan se debe a que son buenos y lo hacen persistentemente bien o a que tienen suerte. Stephen Brown y William Goetzmann arrojaron luz sobre esta cuestión. En su estudio Performance Persistence, publicado en 1995, encontraron  evidencias de esa persistencia, pero no solo de persistencia buena, sino sobre todo de mala. Es decir: lo que vinieron a demostrar es que el gestor que normalmente es bueno tiene cualidades para seguir siéndolo en el futuro y que aquel que no lo es tanto sigue siendo malo en el tiempo. Sin embargo, eso no significaba que los gestores buenos consiguieran batir a los índices persistentemente. En este sentido, llegaron a la conclusión de que unos gestores podían ser mejores que otros, pero que los buenos batan sistemáticamente a los índices no resultaba una evidencia tan clara.

3. El estudio On Persistence in Mutual Fund Permance de Mark Carhart es, después de la Teoría Moderna de Gestión de Carteras de Harry Markowitz, uno de los papers más descargados en el Journal of Finance, la revista científica de referencia en las finanzas. Descubridor del factor momentum en el mercado, Carhart estudió fondos de inversión tomando un periodo de análisis de 30 años y llegó a la conclusión de que resulta más sencillo ser un gestor persistentemente malo que persistentemente bueno y, por lo tanto, que lo que el inversor debía hacer es no invertir en fondos que persistentemente ofreciesen unos malos resultados. En su trabajo explicaba que la persistencia dura solamente un año. El momentum del mercado podía hacer que esa persistencia le durase al gestor un año más, pero mantenerse y adaptarse a las nuevas circunstancias de mercado era siempre una difícil para el gestor. Además, descubrió que los costes tienen un impacto directo en la rentabilidad del fondo y que, en general, los productos más caros son un lastre para la persistencia y los resultados. También encontró evidencia de que los gestores que rotan mucho la cartera generan peores resultados, por los mayores gastos en los que incurren en la operativa de compra-venta.

4. El trabajo publicado en mayo de 2001 por James Davis bajo el título Mutual Fund Performance and Manager Style es, quizás, uno de los white papers más completos que se han hecho hasta ahora sobre los estilos de inversión. Davis tomó un periodo de estudio muy largo (el comprendido entre 1965 y 1998) con el objetivo de tratar de saber si existía un estilo de inversión (value, growth, blend…) más eficiente que otro. Sus resultados fueron negativos. Ningún estilo mostraba una persistencia en sus resultados mejor que otro. Es decir: los fondos growth no eran más eficientes en términos rentabilidad riego que los value, ni viceversa. Sí detectó, en cambio, que los fondos value habían obtenido unas rentabilidades ajustadas por el riesgo anormales.

5. Las ratios son las medidas más habituales que selectores de fondos, asesores financieros, banqueros privados y cualquier tipo de inversor chequea en el proceso de análisis de un fondo de inversión. ¿Cuál es el mejor? Esto es algo difícil de decir y que corresponde a cada profesional decidir. Lo que hicieron Philippe Cogneau y Georges Hübner en su estudio The 101 ways to measure portfolio performance es hacer una recopilación de todos los ratios que hay en el mercado para analizar un fondo de inversión. Aunque en las fichas de los productos normalmente aparecen, de media, unos diez ratios, lo cierto es que –de acuerdo a las conclusiones a las que llegaron en su estudio- descubrieron que hay 101 ratios que permiten evaluar a los fondos de inversión y saber cuáles son mejores y cuáles peores.

6. Por definición, un fondo de inversión tiene una cartera diversificada, pero… ¿diversificando lo diversificado se consigue un mejor efecto? Esto es lo que ha tratado de analizar Edward O’Neal en su estudio How many mutual funds Constitute a Diversified Mutual Fund Portfolio? Lo que quería saber exactamente es cuántos fondos de inversión constituyen una cartera diversificada. Por ejemplo: si alguien crea una cartera en la que una parte esté invertida en renta variable europea… ¿debería confían únicamente en un producto o incluir varios? Y si debería incluir varios… ¿cuál sería la cifra correcta? La conclusión a la que llegó O’Neal era que resultaba conveniente no tener un solo fondo, por muy bien diversificado que estuviera. El experto indicaba en su estudio que la cifra óptima sería seis, pero que, con cuatro productos, la volatilidad de la cartera de fondos disminuiría drásticamente.

7. El trabajo de Keith Brown, Harlow y Laura Starks publicado bajo el título Of Tournaments and Temptations: An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry podría calificarse, casi casi, como de un verdadero estudio de psicoanálisis que ayuda a entender algunos movimientos que hacen los gestores. De hecho, el estudio estaba basado en su comportamiento. Lo que vienen a demostrar es que existe una competencia a corto plazo de los gestores por aparecer mejor en los rankings de rentabilidad, lo que en muchas ocasiones les empuja a tomar decisiones un tanto arriesgadas. De acuerdo con su estudio, a mitad de año, estos profesionales se hacen la siguiente pregunta: ¿estoy registrando unos resultados mejores o peores que mis competidores? Según los resultados a los que llegaron, los que tienen unos peores resultados, tienden a aumentar significativamente el riesgo de sus carteras con el objetivo de tratar de ganar más y recuperar el terreno, lo que al final pone en peligro a los propios partícipes. Por tanto, la decisión de aumentar el riesgo no responde tanto al interés de los partícipes, sino a su propio interés por tratar de recuperar la rentabilidad perdida y ponerse a la altura de los demás.

8. Que el management de la gestora posea participaciones en los fondos que comercializa… ¿es una señal de algo o no? Esta siempre ha sido una cuestión muy controvertida en la industria de gestión de activos. Martijn Cremers, Joost Driessen, Pascal Maenhout y David Weinbaum hicieron este análisis en su trabajo Does Skin in the Game Matter? Director Incentives and Governance in the Mutual Fund Industry, paper en el que llegaron a la conclusión de que aquellos fondos en los que las entidades y sus directivos invertían el dinero generaban una mejor rentabilidad ajustada al riesgo que aquellos otros productos donde el management no mantenía participaciones. Es decir, la relación es importante. En sus conclusiones, señalan que esto se puede deber a dos razones. La primera a que el management podría disponer de información que no dispusieran los demás (y que, por lo tanto, pusieran dinero en aquellos gestores en los que verdaderamente confíen). La segunda, a que esta mejor rentabilidad ajustada al riesgo se deba a que, al estar invertidos, sus intereses están más alineados con los de sus clientes.

9. ¿Tiene alguna influencia la carrera profesional o la juventud de los gestores en los resultados de los fondos? Judith Chevalier y Gleen Ellison hicieron un estudio en el que distinguieron entre los gestores más experimentados y los menos experimentados, así como entre los más jóvenes y los de edad más avanzada. Las conclusiones a las que llegaron fueron muy interesantes. Los gestores más jóvenes se separaban mucho menos del comportamiento de los demás. Esto se achacó a que tienen más posibilidades de perder su puesto de trabajo si se equivocan que los gestores más experimentados, donde el tracking error se desvía más del comportamiento medio. Un gestor que lleva mucho tiempo a los mandos de un fondo es mucho más probable que se separe de la manada porque suele estar más reconocido en la empresa, tiene más seguridad, más libertad…

10. Joseph Golec va más allá en su estudio The effects of Mutual Fund Managers Characteristics on Their Portfolio Performance, Risk and Fees y analiza fondos de inversión desde diferentes áreas (según la beta que tienen, la educación del gestor, su edad, el tamaño del equipo gestor, el volumen de activos, la rotación de la cartera…). Analiza los productos desde muchos puntos de vista con el objetivo de combinar variables del fondo con variables de los gestores que le permitan llegar a alguna conclusión. Sus hallazgos también son muy interesantes. Tal y como apunta Golec en las conclusiones apuntan a que ni la beta, ni la edad del gestor, ni el tamaño del equipo tienen un efecto significativo en las rentabilidades de los productos.

11. Las bases de datos son instrumentos muy importantes para los profesionales encargados de la selección de fondos, pero hay que saber utilizarlas y hacerlo con cuidado. Edwin Elton, Martin Gruber y Christopher Blake demostraron en su estudio Survivorship bias and Mutual Fund Performance que un mal uso puede llevar a quien se apoya en ellas a sacar conclusiones equivocadas. En su trabajo demostraron, por ejemplo, que no tomar toda la muestra puede llevar a conclusiones muy erróneas y muchos sesgos a la hora de analizar categorías o realizar clasificaciones. Si utilizas una base de datos en la que no se incluyen fondos que hayan desparecido puede dar resultados erróneos porque, normalmente, los productos que son retirados del mercado es porque lo han hecho mal. Si no se considera a estas estrategias se está quitando una parte de negativismo. Esa es la lección que se puede extraer de su white paper.

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