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Estricto control de riesgo en renta fija a corto, con Credit Suisse


Desde comienzos de año cada vez son más frecuentes las voces que se alzan pronosticando una recesión económica. El menor crecimiento global se ha combinado con incertidumbres geopolíticas, como la guerra comercial y el Brexit, y grandes cambios en todo el mundo, como la digitalización, la longevidad, el surgimiento de una nueva clase media en el mundo emergente, la creciente desigualdad económica en el mundo desarrollado y la preocupación por el cambio climático y los importantes costes que este puede generar en el futuro.

La dificultad de hacer frente a estos retos reside en gran medida en la necesidad de renovación estructural que todos estos cambios están pidiendo. Si bien se reconoce la necesidad de cambiar, nadie quiere dar el primer paso en un proceso que no puede dejar de resultar difícil y conflictivo. Y esta es posiblemente la razón fundamental de que todo esté sucediendo a cámara lenta. Y con buenas razones, porque los cambios bruscos suelen tener consecuencias económicas bastante desastrosas.

En este entorno, los mercados miran hacia los bancos centrales, que están haciendo de contrapeso para que la economía se mantenga a flote. Si reconocemos que esta es una situación incierta y en la que parece sensato reducir el riesgo de una cartera de inversión, tiene sentido buscar un fondo de inversión capaz de hacer una gestión prudente del riesgo y cuya prioridad sea la conservación del capital.

Este es el caso del fondo CS DURACION 0-2 de la gestora Credit Suisse Gestión, uno de los fondos de la categoría VDOS de Renta Fija Euro Corto Plazo más rentables en el año, con una revalorización de 5,25 por ciento, en su clase A.

CS Duración 0-2 FI es un fondo de renta fija euro de corto plazo (duración inferior a 2 años). Referenciado al índice EURIBOR a 12 meses, mantiene un 100% de la exposición total en activos de renta fija pública y privada. Hasta un 25% de exposición total puede corresponder a instrumentos financieros derivados, con rentabilidad ligada al riesgo de crédito de emisores públicos o privados de la OCDE. Al menos un 60% de la exposición total es en emisiones de calidad crediticia media (BBB- al menos).

Los gestores cuentan con total libertad dentro de los límites de su folleto para posicionar la cartera según el entorno de mercado. Su distribución por país, sector o tipo de activo vendrá derivada de temas de mercado, regulatorios, o como consecuencia del propio bond picking. El estilo de inversión es flexible, muy activo y con un estricto control del riesgo.

Flexible: la principal estrategia ahora es la deuda subordinada, pero desde que Gregorio Oyaga se incorporó a Credit Suisse Gestión en julio de 2008, las 3 principales estrategias que se han seguido en renta fija han sido: 1) 2008-2011: Diferenciales de crédito; 2) 2011-2014: Deuda pública española; 3) 2013 – Actualidad: Deuda subordinada derivada de temas regulatorios.

Gestión muy activa: Basilea III ha hecho que los bancos sean más seguros (exigiendo más capital por la cartera propia de renta fija) pero los mercados de renta fija son más ineficientes y volátiles, lo que ha tenido como consecuencia una reducción de los libros de los traders. Por ello, la gestión del fondo es muy activa. Tratan de ir a contracorriente, aprovechando los momentos de tensión para comprar los bonos que tienen bien estudiados y en los que ven oportunidades de inversión (por ejemplo, diciembre de 2018) y ahora que la demanda de rentabilidad es positiva y, en muchos, casos los bonos suben mucho más de lo que podría esperarse, están vendiéndolos y generando liquidez, esperando un momento de tensión para recomprarlos.

Estricto control del riesgo: el departamento de control de Credit Suisse Gestión monitoriza el riesgo de CS Duración 0-2 FI a diario, controlando su volatilidad y vigilando los riesgos de mercado, de crédito y de liquidez.

Gregorio Oyaga gestiona el fondo CS Duración 0-2 FI con la política de inversión actual desde el año 2014, junto a los gestores de renta fija Ignacio Díez, Victoria Coca e Inés Lucaya. A su vez, los gestores de renta fija se apoyan en el resto del equipo gestor de Credit Suisse Gestión. El equipo está dividido por clase de activos, ayudando al equipo gestor del fondo a encontrar las mejores ideas de inversión.

Gregorio Oyaga es responsable de renta fija en Credit Suisse Gestión desde su incorporación en julio de 2008. Bajo su dirección, el equipo de renta fija, calificado AA por Citywire, ha obtenido numerosas distinciones. Oyaga proviene de Renta 4 SV. SA., donde trabajó durante casi 15 años. En su última etapa ejerció como director de renta fija, deuda pública y derivados siendo galardonado con varios premios de relevancia. Oyaga es licenciado en Derecho por la Universidad San Pablo CEU de Madrid y tiene la licencia de operador II de MEFF y de renta fija, warrants por BME.

El Comité de Inversión es la piedra angular del proceso de inversión de Credit Suisse Gestión, que entre sus funciones principales figura la de incorporar el matiz local en todo el proceso de inversión. El Comité se reúne semanalmente, liderado por el director de inversiones y estrategia de la gestora, en el que participa el director general de Credit Suisse Gestión y todo el equipo de gestión, junto el equipo de ejecución y los responsables de las áreas de administración y de control.

En una primera etapa en la que se decide la distribución de activos, el Comité de Inversión analiza las últimas actas del Global Investment Committee y del European Investment Committee. En dichos comités, los analistas y expertos de las áreas de Investment Strategy & Research y de Asset Management discuten los últimos acontecimientos en los mercados financieros, dando unas pautas generales de distribución de activos.

Una vez determinada la distribución de activos, el director de renta fija y su equipo comparten con el resto de la gestora su visión sobre el mercado de renta fija y divisas y se determina el posicionamiento en duración, crédito y divisas, siguiendo un análisis top-down. La gestión de la renta fija se realiza teniendo en cuenta todos los aspectos, no sólo económicos, sino también legales y normativos. Para ello se analiza todo lo referente a Basilea III (bancos), Solvencia II (seguros) y metodología de las agencias de rating (corporates). Asimismo, se toman en consideración leyes como la hipotecaria para todo lo relativo a los covered bonds.

La selección de valores de renta fija en las carteras se lleva a cabo con criterios estrictamente fundamentales, profundizando en cada emisión con un estudio detallado de los prospectos, en paralelo al exhaustivo análisis de crédito. El universo de inversión en renta fija incluye bonos garantizados, deuda sénior, deuda subordinada, acciones preferentes e híbridos, eligiendo el instrumento adecuado en cada momento en función de la rentabilidad/riesgo ofrecida, siempre teniendo muy presente los efectos de los distintos cambios regulatorios en cada país y sector.

En cuanto a la gestión de la divisa, en Credit Suisse Gestión consideran las divisas como un activo independiente, que debe gestionarse activamente para reducir riesgos y obtener un valor añadido. En el análisis de las diferentes divisas, además de la situación macroeconómica, las políticas monetarias y la evolución de los tipos de interés, tienen también en cuenta el análisis técnico.

La cartera está ampliamente diversificada (el peso de cada emisión es de 2 a 3 por ciento) y la inmensa mayoría de las emisiones son benchmark (superiores a 500 millones de euros). Prefieren evitar emisiones tipo MARF por su menor liquidez. La iliquidez que se generó en la crisis del 2008 les hace ser especialmente cuidadosos con este tema. Para ellos la liquidez es esencial. Siempre tienen un amplio porcentaje de liquidez en cartera tanto para poder atender reembolsos como para aprovechar las oportunidades que vayan dando los mercados.

Las mayores posiciones en la cartera del fondo corresponden a BONO LIBERBANK 6.875 CALL 15/03/22 03/27 (2,82%) PAGARE THYSSENKRUPP 0.24% VTO 20/04/2020 (2,47%) BONO DEUTSCHE BANK FLOAT 07/12/2020 (2,46%) BONO RCI BANQUE SA FLOAT 12/01/2023 (2,45%) y BONO BCO SANTANDER 6.25% CALL 09/21 COCO (2,42%).

El sector con mayor relevancia en la cartera es el financiero, debido a las posiciones que tienen en deuda subordinada financiera y depósitos. En los dos últimos años la posición en deuda subordinada financiera se ha intensificado en detrimento de la de híbridos corporativos, debido al estrechamiento que estos han sufrido como consecuencia de las compras del BCE. Además, la regulación de Basilea III y Solvencia II ha hecho las exigencias de capital de los bancos y aseguradoras aún mayores, por lo que el inversor está más protegido.

No obstante, en los últimos meses la búsqueda de rendimiento ha hecho que también se produzca un estrechamiento en el papel financiero y asegurador, por lo que han aprovechado para reducir posiciones, especialmente en aquellas emisiones de calls más largas, a la espera de momentos de stress para recomprarlas. De acuerdo con estos criterios, las mayores posiciones por sector son en Financiero (38%) Utilities (8%) Consumo Cíclico (6%) Consumo No Cíclico (6%) y Energía (3%).

Por rentabilidad, el fondo se posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2016, 2017 y 2019, batiendo al índice de su categoría en 2018. A tres años, registra un dato de volatilidad de 2,07 y de 2,98% en el último año. En este último periodo, su Sharpe es de 1,25 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, de 2,41%. La inversión en la clase A de CS DURACION 0-2 requiere una aportación mínima de 10 millones de euros y mantener un mínimo de 8 millones de euros para permanecer como participe del fondo. Aplica una comisión fija de 0,30% y de depósito de 0,10%. El fondo cuenta también con una clase B, que no requiere una aportación mínima inicial y que aplica unas comisiones, fija y de depósito, de 0,65 y 0,10% respectivamente.

CS Duración 0-2 FI tiene actualmente una TIR del 0,96 por ciento y una duración de 1,03 años (0,83 años incluyendo derivados). Esta TIR ha bajado en los últimos meses debido a que han generado liquidez (liquidez más depósitos cancelables en el día sin penalización) por un 40% del fondo, además de la apreciación de los mercados de renta fija. Esta generación de liquidez se ha realizado esperando momentos de tensión sistémicos o idiosincráticos que aprovecharán para tomar posiciones y subir esa TIR media de la cartera.

De los posibles riesgos a asumir para generar rentabilidad, renuncian al riesgo duración. No creen que la ratio rentabilidad/riesgo compense, ya que una subida de un 1% en la TIR supondría una caída de un 8% en el precio de un bono a 10 años. Tampoco asumen el riesgo high yield clásico ya que, con tipos al 0 % hay muchas compañías zombies en las que no quieren estar invertidos. En estos momentos, prefieren obtener la rentabilidad en crédito bajando en la estructura de capital a deuda subordinada de compañías con buen rating y elevada solvencia. Estos emisores emiten pagando 3 o 4 veces lo que pagan en deuda sénior por motivos legales o normativos.

En el último año han incrementado la exposición a deuda financiera subordinada de emisores financieramente fuertes, ya que se había quedado atrás en el estrechamiento de diferenciales, por haber quedado esta deuda fuera del radar de compras del BCE. Esto le ha llevado a pensar que esta situación se tendería a corregir para converger con los diferenciales de la deuda corporativa. Además, creen que es el momento de estar en esta deuda, ya que las entidades han sido fuertemente recapitalizadas y han limpiado sus balances.

Su posición actual en deuda subordinada es un 42% de la exposición total, de la cual el 23% es deuda subordinada financiera y un 19% híbridos corporativos. Esta estrategia principal es acompañada por otras como la inversión en depósitos o bonos flotantes, para la parte más conservadora de las carteras (bonos flotantes principalmente del sector autos derivado de la guerra comercial) o de pequeñas posiciones cortas en futuros del bono alemán y del T-Note, siendo muy activos en los rangos, especialmente en el caso del T-Note.

El fondo mantiene una posición total entre liquidez y activos del mercado monetario del 46%. Estos últimos meses han aprovechado el estrechamiento de spreads para ir tomando beneficios en aquellos activos, especialmente corporativos, que estaban ya a unas TIRes y diferenciales muy reducidos. Su objetivo es tener la liquidez preparada para aprovechar momentos de volatilidad y volver a tomar posiciones.

La divisa se gestiona de forma independiente. Actualmente están positivos con el dólar, manteniendo una pequeña posición del 2%. En su opinión, un euro débil es el gran objetivo del BCE por lo que creen que en el medio plazo el dólar se puede apreciar y, si surge la oportunidad, aprovecharían para aumentar la posición.

Esperan que en los próximos meses el alfa en CS Duración 0-2 FI venga por dos vías. Por un lado, por la estrategia principal del fondo de invertir en deuda subordinada de compañías financieramente muy solventes y, por otro, de la gestión activa que aprovecha la ineficiencia de los mercados de renta fija, derivada de la nueva regulación mencionada anteriormente.

El fondo muestra una evolución positiva en los últimos tres años, respecto a su volatilidad, mereciendo la calificación cinco estrellas de VDOS

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