TRIBUNA de Martin Dreier, gestor de Alternativos de Crédito, Oddo BHF Asset Management. Comentario patrocinado por Oddo BHF Asset Management.
Un contexto difícil para generar rentabilidades en la renta fija
Tradicionalmente las inversiones en renta fija servían para proporcionar una serie de rendimientos constantes y previsibles, ofreciendo estabilidad y una alta probabilidad de recuperar la inversión inicial. Por tanto, desempeñaban un papel fundamental en toda cartera institucional ampliamente diversificada y para poder atender pasivos. La mayoría de estas características ya no son válidas.
Los rendimientos de la deuda pública alemana a cinco años se sitúan claramente en terreno negativo, lo que en un entorno de subida tipos significa que estos valores deteriorarán temporalmente las asignaciones de bonos y provocarán fuertes fluctuaciones debido a su alta sensibilidad a los tipos de interés. Y si además tenemos en cuenta los diferenciales de crédito, los inversores se encuentran entre la espada y la pared. La expansión cuantitativa del BCE —concretamente el programa de compras del sector corporativo (CSPP)— ha provocado una distorsión en el mercado de deuda de categoría de inversión (investment grade), con un efecto dominó en el universo de la deuda high yield, cuyos diferenciales actuales se mueven justo por encima de máximos históricos.
En este nuevo entorno de renta fija, los inversores en busca de rendimientos tienen que salirse del camino transitado y entrar en segmentos de mayor riesgo del universo de crédito, asumir un mayor riesgo de liquidez y por último, pero no por ello menos importante, exponerse a un perfil de riesgo asimétrico, lo que va unido a un riesgo de pérdida del capital.
Escapar de la trampa de la asimetría en la renta fija
A pesar de estas dificultades, los especialistas del ámbito de las estrategias de crédito siguen teniendo margen de maniobra. Las estrategias de crédito de rentabilidad absoluta con un enfoque global, por ejemplo, pueden usar herramientas financieras que incluyen instrumentos que en teoría les permiten sortear cada entorno macroeconómico y cada etapa del ciclo de crédito.
En los fondos de renta fija convencionales, el gestor trata de superar la rentabilidad de un índice de referencia determinado, lo que limita su universo de inversión e impone un sesgo de duración larga. En las estrategias de rentabilidad absoluta, el gestor no está obligado a cumplir dichas limitaciones del índice de referencia. Una estrategia de crédito de rentabilidad absoluta accederá probablemente a varios segmentos de crédito diversificados (es decir, covered bonds, investment grade, high yield y mercados emergentes) y adaptará su exposición a la duración de acuerdo con las condiciones prevalecientes del mercado. La capacidad de adoptar posiciones tanto largas como cortas en crédito y tipos para añadir o reducir el riesgo también resulta fundamental. Gracias a la posibilidad adicional de cambiar una parte importante de la cartera por títulos equivalentes a liquidez, el gestor puede reducir rápidamente el riesgo de la cartera.
Con todo ello se trata de generar rentabilidades repartidas uniformemente con una volatilidad relativamente baja y correlacionadas con los índices de referencia del crédito, lo que podría convertir las estrategias de crédito de rentabilidad absoluta en una herramienta excelente para la diversificación de carteras.
Asignación eficiente entre segmentos de crédito
Para contar con una asignación totalmente flexible entre segmentos y una gran cantidad de títulos e instrumentos que poder utilizar en los segmentos de crédito se requiere un enfoque descendente (top down) que emplee métodos de puntuación tanto cuantitativos como cualitativos, así como un análisis fundamental. Los modelos cuantitativos proporcionan análisis puramente fácticos, sin ningún sesgo emocional. Los indicios de los modelos pueden complementarse con un análisis fundamental y un método de puntuación cualitativo. Este último incluye, por ejemplo, un análisis de factores técnicos macroeconómicos y técnicos. A continuación, la información pasa el filtro del gestor y se somete a una comprobación de validez (es decir, acontecimientos excepcionales en el futuro), antes de tomar una decisión de asignación.
Una asignación eficiente y con vistas al futuro es la primera línea de defensa en la gestión de una estrategia de rentabilidad absoluta. El uso de los datos de los índices de los diferentes segmentos correspondientes a los últimos diez años para simular diferentes escenarios de asignación ha demostrado que eliminando el segmento de crédito menos rentable y asignando el peso al segundo peor segmento se habría incrementado en un 15% la rentabilidad de una asignación con ponderaciones equitativas. Incluso en el mismo año natural, las rentabilidades de los distintos segmentos varían significativamente de un mes a otro, por lo que resulta totalmente lógico seguir supervisando y, en caso necesario, modificando la asignación. (La rentabilidad de dichas estrategias depende en gran medida de las decisiones de asignación del gestor y podría ser inferior a la de inversiones tradicionales en renta fija.)
Selección de posiciones de máxima convicción
Una vez decidida la asignación, se requiere gran habilidad para obtener una cartera óptima con las posiciones de máxima convicción. Un análisis de crédito exhaustivo de cada título y un control continuo son fundamentales para una identificación oportuna de las revisiones al alza o a la baja de la solvencia y la correspondiente valoración de los bonos. Aunque parten de los mismos recursos de análisis e investigación que los fondos con índice de referencia y otras estrategias, las estrategias de rentabilidad absoluta tienen mayor libertad para elegir, por ejemplo, el posicionamiento óptimo en la curva de crédito, ya que se gestionan sin tener en cuenta los riesgos de los índices de referencia.
Gestión eficiente del riesgo y la cartera
La gran flexibilidad de las estrategias de rentabilidad absoluta debe ir acompañada de una estricta gestión del riesgo y herramientas eficientes para proteger la cartera en periodos de inestabilidad del mercado. Aunque la exposición al mercado puede reducirse aumentando la parte de tesorería, existen herramientas de cobertura cuyos costes asociados son inferiores a la venta de bonos en el mercado.
En periodos de inestabilidad del mercado, pueden emplearse derivados de crédito para reducir la exposición. Los índices de swaps de incumplimiento crediticio (p. ej., iTraxx Main o iTraxx Xover) son una posibilidad viable de invertir en corto en el mercado con unos costes de transacción bajos. Aunque con un coste más elevado, los swaps de rentabilidad total sobre índices de renta fija de efectivo permiten cubrir completamente el riesgo de mercado subyacente de una clase de activos sin el riesgo básico y mantener la selección de bonos. Los derivados son una manera eficiente de gestionar los riesgos, reducir los costes de transacción e incluso mejorar la liquidez.
Por tanto, las estrategias de crédito de rentabilidad absoluta disponen de un conjunto eficiente de instrumentos que pueden generar rentabilidades positivas (con un riesgo de pérdida del capital), incluso en periodos de tipos de interés bajos, subidas de tipos y posibles picos de volatilidad. Además, la baja correlación de las estrategias de rentabilidad absoluta con respecto a otras clases de activos permite a los inversores mejorar la diversificación de sus carteras.
HY (high yield): Barclays Point® Euro HY 3% CAP (rentabilidad, no cubierta) / 2 IG (investment grade): Barclays Point ® Euro Corp 500 (MC) (rentabilidad, no cubierta) / 3 CB (covered bonds: Barclays Point® Covered Bonds Euro (rentabilidad, no cubierta) / 4 EM (deuda corporativa de mercados emergentes): Barclays Point® EM Pan Euro Aggregate: Corporate EUR (rentabilidad, no cubierta) / Fuentes: Barclays Point®;
