Estrategias de carry y elefantes


La evolución del mercado de bonos en los últimos meses nos lleva obligatoriamente a reflexionar sobre si nos encontramos en una burbuja y, en caso de que así sea, dónde estaremos menos expuestos cuando empiecen las correcciones.

La palabra burbuja viene a ser ahora algo así como el “elefante en la habitación”, esto es, un problema evidente que nadie quiere discutir o incluso nombrar. Así, en una de las últimas comparecencias de Janet Yellen, la presidenta de la Reserva Federal, explicaba que sus objetivos siguen siendo la estabilidad de precios y la creación de empleo, reduciendo así las preocupaciones sobre la estabilidad financiera. Y hablaba de la infravaloración de las potenciales pérdidas en un futuro para los bonos corporativos y del enorme apetito por bonos high yield en un entorno de búsqueda de rentabilidades. En román paladino, los precios difícilmente se justifican por los fundamentales.

Sé que si comienzo mi análisis de si estamos en una burbuja con la frase “Esta vez es diferente”, muchos me remitirán al excelente libro sobre crisis financieras de Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff. No lo haré. Pero si pensamos en la compra de activos a precios difícilmente justificables en términos fundamentales, deberíamos analizar quién está detrás.

Cualquier aproximación a la renta fija que no tenga en cuenta el papel fundamental de los bancos centrales es errónea. Y es que detrás del enorme apetito por yield de mercado están las autoridades monetarias garantizando tipos de interés bajos durante un periodo largo de tiempo y, además con un programa de compra de activos ya anunciado en el caso europeo, siguiendo la estela americana.

Por todo ello, seguimos viendo el mercado sostenido en el corto plazo. Creemos que la rentabilidad de las carteras de renta fija vendrá más por la parte del carry que del capital gain y la clave en los próximos meses será dónde nos posicionamos para obtener ese carry.

A pesar de que cualquier tensionamiento en la política monetaria será telegrafiado por la Reserva Federal, entendemos que el proceso de normalización de tipos de interés conllevará un impacto en los activos de riesgo y que habrá correcciones relevantes en algunos segmentos derivados de la venta de posiciones de carry trade.

En este entorno, nos siguen gustando los activos que ofrecen rentabilidades superiores a la deuda soberana, donde la oferta es escasa y lo seguirá siendo, como las cédulas multicedentes o las titulizaciones. Algunas emisiones de deuda senior también parecen atractivas antes de conocer los resultados de los stress test.  Por el contrario, vemos riesgo en aquellas emisiones donde el nivel absoluto de rentabilidad es demasiado bajo y no aporta un colchón suficiente, como el investment grade de los países core. Asimismo, apreciamos riesgos en la deuda subordinada de algunos bancos europeos y en emisiones de high yield de plazos medio y largo.

Conviene no olvidar que la respuesta monetaria de los bancos centrales al riesgo de una mayor recesión o de un escenario de deflación nos ha llevado a una suerte de túnel donde no llueve. La pregunta clave es que pasará cuando salgamos de esa zona de seguridad. O si me permiten una imagen más, en qué silla nos sentaremos cuando los bancos centrales paren la música.

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