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Estrategia long-short y selección individual de compañías: el retorno absoluto europeo de Eleva Capital


TRIBUNA de Paula Mercado, directora de VDOS.

Los fondos de retorno absoluto abarcan una amplia gama de estrategias y expectativas diferentes que tienen en común el objetivo de obtener retornos positivos en cualesquiera condiciones de mercado. Aunque este es un tipo de fondo poco apreciado por muchos inversores, comparado con otros tipos de activos se han recuperado del descenso de mercado con mayor lentitud que la mayoría, pero también registraron un retroceso menos pronunciado que la renta variable y el crédito en el momento de mayor tensión en el mercado.

La categoría VDOS de Gestión Alternativa agrupa los fondos que, de acuerdo con su política de inversión, invierten en activos del mercado monetario, renta fija o renta variable y tienen rentabilidades positivas como objetivo de rentabilidad, si bien esta rentabilidad no está garantizada. La categoría de Gestión Alternativa se diferencia del resto de categorías de Retorno Absoluto en que además utilizan estrategias de gestión alternativa.

De esta categoría, uno de los fondos con mejor dato de volatilidad (4,21%) a un año es la clase S en euros de Eleva Absolute Return Europe Fund. En el mismo periodo se revaloriza un 9,80% y un 5,77% desde el pasado 1 de enero.

Su objetivo es lograr una rentabilidad absoluta positiva a medio plazo. Aplica una estrategia de inversión direccional long/short, por la que invierte en posiciones largas y cortas, principalmente de valores cotizados de renta variable de empresas europeas cotizadas.

La estrategia sigue un enfoque bottom-up diferenciado y disciplinado de selección individual de acciones, complementada con una superposición macroeconómica, con una exposición neta flexible de entre -10 y +50%. La variación de esta exposición es dinámica y dependerá del número de posiciones cortas, de la volatilidad del mercado y de la visión macroeconómica (representada por el índice ELEVA Capital).

Es un enfoque agnóstico y que incluye valores de cualquier capitalización de mercado. No hay sesgo estructural a ningún estilo o factor, aparte de una ligera inclinación hacia small caps de crecimiento. A pesar de su estilo agnóstico, la estrategia no es neutra, ya que diferentes momentos del ciclo pueden acentuar diferentes factores, en base a la evolución del índice ELEVA Capital. La estrategia de inversión es totalmente activa, con decisiones de inversión basadas en fuertes convicciones. Las asignaciones son principalmente el resultado de la selección individual de acciones (stock picking).

El gestor principal del fondo es Eric Bendahan, apoyado por Armand Suchet d'Albufera (co- gestor del fondo) con quien comparte una experiencia de 12 años. Ambos trabajaron juntos durante 7 años en el banco suizo SYZ antes de crear ELEVA Capital. Eric cuenta también con el apoyo de un equipo de seis analistas, especialistas cada uno de ellos en sectores y países concretos, que cuentan con una gran autonomía y sobre los que Eric raramente ejerce su veto. Se hace un seguimiento de todos los países europeos y de casi todos los sectores, exceptuando el sector de biotecnología, que la gestora percibe como demasiado binario.

El equipo cuenta con una analista ESG (factores medioambientales, sociales y de gobernanza) enfocado en el desarrollo de la estrategia y las métricas ESG de la gestora, se asegura de que los procesos ESG internos funciones, coordina la integración ESG y genera informes y otra documentación relevante, incluyendo las políticas relacionadas con ESG.

Eric Bendahan es el fundador y CEO (Consejero Delegado) de ELEVA Capital, así como el gestor de los fondos Selección Europea ELEVA, ELEVA Absolute Return Europe y ELEVA Euroland. También está a cargo de Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España. Eric tiene más de 21 años de experiencia en la gestión de renta variable europea y ha sido responsable de la gestión de esta estrategia para UCITS luxemburgueses desde 2002. Antes de fundar ELEVA Capital, Eric trabajó para Banque Syz & Co, donde fue responsable de la gestión de Oyster European Opportunities, Oyster European Selection y Oyster Continental European Selection. Fue también Gestor de Renta Variable Europea de Axa Investment Managers en Paris. Eric cuenta con la certificación CFA y un Máster en Negocios y Economía por ESSEC.

Durante el proceso de inversión, el equipo se centra en una serie de temas estratégicos, tanto en sus posiciones largas como cortas (con alrededor de 60 líneas cada uno), que han ido surgiendo a lo largo de la experiencia de Eric y constituyen un punto de vista original en la selección de acciones.

En cuanto a las oportunidades en posiciones largas, actúan como una extensión natural del exitoso enfoque de selección europea de ELEVA. El equipo de inversión busca centrarse en cuatro temas estratégicos particulares: empresas de accionariado familiar y fundaciones son el núcleo estabilizador de la cartera, que normalmente representa el 50% de las posiciones largas frente al 20 por ciento del índice. Bendahan cree que esas empresas generalmente tienen una visión a largo plazo sobre la creación de valor, están bien alineadas con los intereses de los inversores y tienden a tener una contabilidad conservadora y balances fuertes. Además, el segmento tiende a tener un comportamiento superior con el tiempo.

Otro tema son los modelos de negocio diferenciados en industrias maduras, también llamadas acciones de Océano Azul (inspirándose en el libro de Kim y Mauborgne Blue Ocean Strategyque son la quinta esencia del tema disruptores. Son empresas de fuerte crecimiento en sectores maduros, debido a factores como un modelo de negocio diferenciado, ventajas de costes sostenibles, tecnología superior y base instalada, generalmente con niveles de valoración inferiores a sus contrapartes en sectores de mayor crecimiento y que a menudo son malinterpretadas por el mercado.

Además, se fijan en la divergencia de valoraciones entre acciones y crédito. El equipo cree que tiene sentido analizar el mensaje de los mercados de crédito (más enfocado en la generación de flujo de caja y balances). Se usa tanto para seleccionar una acción como para evitarla. Por último, en las empresas que están experimentando cambios significativos en la gestión o en los accionistas: spin-off (escisión) de conglomerados, empresas mal gestionadas con nuevos equipos de gestión, o bien estrategias o estructuras de accionistas nuevas, son eventos que activan la revisión de la decisión de inversión.

En las oportunidades en posiciones cortas, el equipo de Eleva Absolute Return Europe Fund busca aprovechar la experiencia de los equipos de análisis fundamental, utilizando un proceso de inversión diferenciado y disciplinado para capturar alfa con posiciones cortas, a través de cuatro temas estratégicos. Primero, las valoraciones divergentes entre renta variable y crédito. De forma inversa a lo que ocurre en crédito, el equipo de inversión examina las compañías en las que consideran que hay una desconexión entre su percepción de los fundamentales de la empresa por parte del mercado de crédito y el de renta variable. Creen que el mercado de renta variable no presta suficiente atención a los balances y puede pasar por alto su deterioro.

El segundo tema en cortos son las compañías populares, pero que pasan por un punto de inflexión negativo. El equipo busca malas empresas en buenos sectores, con ingresos inferiores a los esperados y que se vean afectadas por un cambio cíclico o sectorial negativo. En tercer lugar, también miran empresas que pertenecen a industrias con problemas a largo plazo, por tener un modelo de negocio cuestionable, incapaz de diferenciarse de una industria que se enfrenta a retos a largo plazo como el cambio tecnológico, envejecimiento, competencia de los millennial y preocupaciones medioambientales. Y por último compañías con elevadas expectativas que se considera que tienen una valoración injustificada, en riesgo de una rebaja de beneficios, o aquellas que consideran que tienen expectativas de ganancias más bajas que las percibidas por el mercado.

Finalmente, el gestor superpone consideraciones macroeconómicas al enfoque bottom-up a largo plazo, complementándose la selección individual de compañías con una visión macro. Aplica un enfoque de abajo hacia arriba (bottom-up) a largo plazo al administrar la estrategia, con lo que el stock picking se complementa con la visión macro.

Para ello se utiliza el índice propietario de la gestora ELEVA Capital, con el objetivo de mejorar la construcción de la cartera. El índice compila 70 indicadores adelantados que el gestor examina con mayor frecuencia. El índice se creó para ayudar a anticipar el rendimiento relativo de los cíclicos dentro de un índice europeo, con una ventaja de dos meses. Los 70 indicadores mencionados se convierten en siete (los que han tenido una mayor influencia en anticipar con éxito la evolución de los cíclicos (estadísticamente hablando) durante un período de tiempo más largo. La curva del índice se alimenta con un adelanto de dos meses, por lo que, en esencia, cuando ha habido una inflexión, el equipo gestor debe empezar a anticipar los cíclicos que tienen un rendimiento inferior al resto del mercado.

La cartera final incluye entre sus mayores posiciones acciones de ROCHE HOLDING AG-GENUSSCHEIN (1,90%) OCADO GROUP PLC (1,80%) JDE PEET'S BV (1,80%) ALLIANZ SE-REG (1,80%) y SANOFI (1,70%).

Por rentabilidad, el fondo se posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2017 y 2020, batiendo al índice de su categoría en 2018 y 2019. A tres años, registra un dato de volatilidad de 5,98% y de 4,21% en el último año, posicionándose en el mejor grupo de su categoría por tal concepto, en el quintil cinco. En este último periodo, su Sharpe es de 2,19 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, de 5,06%. La inversión en la clase S de acumulación en euros de Eleva Absolute Return Europe Fund requiere una aportación mínima de 1 millón de euros, aplicando a sus partícipes una comisión fija de 0,60% y de depósito de 0,009%, además de una comisión variable de 20 por ciento sobre resultados positivos anuales del fondo y su nivel de referencia mínimo (High Water Mark). El fondo cuenta también con una clase A1 de acumulación en euros, con una comisión fija de 2% y de depósito de 0,01%, compartiendo con la clase S la misma comisión variable de 20% sobre resultados positivos anuales del fondo y su nivel mínimo de referencia (High Water Mark).

Desde principios de mayo, el mercado se ha recuperado y los principales indicadores han repuntado tras la reapertura de muchas economías. En términos generales, los indicadores adelantados indican una recuperación económica en forma de ‘V’. Además, las medidas de bancos centrales y gobiernos han tenido un doble efecto: mitigar los efectos negativos de la crisis y aumentar el sentimiento del mercado hacia la recuperación.

Sin embargo, a medida que los efectos positivos de las medidas de apoyo se desvanecen, la recuperación podría ralentizarse, ya que se perciben riesgos a mediano plazo: el resultado de las elecciones estadounidenses, las negociaciones del Brexit y el miedo a una segunda ola. El índice de ELEVA Capital ha ayudado al equipo de inversión a gestionar con satisfacción la exposición neta del fondo a través de la crisis. El índice confirma la reciente recuperación en forma de ‘V’ y ahora está por encima de los niveles previos a la crisis.

La exposición neta del fondo comenzó 2020 en un 32%, pasando al 9% en el punto álgido de la crisis (a mediados de marzo) e incrementándose progresivamente desde finales de marzo a abril, a medida que los principales indicadores iban mejorando. La exposición neta llegó a ser de 22$ a finales de junio de 2020. El gestor se muestra cauteloso en el entorno actual. La exposición neta actual es de alrededor del 18%.

Existen fuertes discrepancias de valoración entre valores Value y Growth. El segmento de Value del libro de posiciones largas ha aumentado desde finales de marzo hasta junio (el pico inferior mínimo fue de en torno al 30%, a finales de marzo). El nivel actual es de alrededor del 48%.

El equipo de inversión todavía se centra en descubrir nombres Value con potencial alcista. El fondo muestra una evolución positiva en los últimos tres años, especialmente por volatilidad, mereciendo la calificación de cinco estrellas de VDOS

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