Los principales eventos marcados en agenda por los inversores de renta fija para este verano fueron las reuniones correspondientes al mes de julio de la Reserva Federal y el BCE y el simposio de banqueros centrales celebrado en agosto en Jackson Hole. En las primeras, ambos bancos centrales se encargaron de atemperar sus mensajes sobre la normalización monetaria en ciernes, mientras que en la segunda ni Janet Yellen ni Mario Draghi dieron una sola pista sobre sus planes para el futuro inmediato, sino que optaron por alertar sobre las consecuencias del posible auge del proteccionismo.
“Las tensiones en el mercado de bonos se han suavizado en las últimas semanas, lo que sugiere que este enfoque ha ido bien con los inversores”, comenta al respecto Eliezer Ben Zimra, gestor de Asignación de Activos y Deuda Soberana en Edmond de Rothschild AM. El Banco de Inglaterra también tuvo su pequeña cuota de protagonismo, aunque sólo para evidenciar el limitado margen de maniobra que ha dejado el Brexit a la Vieja Dama.
Los inversores han elegido principalmente las divisas como instrumento para expresar su visión sobre el rumbo de las políticas monetarias. Ben Zimra advierte que “la apreciación del euro en los mercados de divisas ha ido lo suficientemente lejos para tener impacto en la renta variable europea”, al tiempo que señala que “el punto muerto en el que se encuentra Trump ha puesto presión sobre el dólar estadounidense” . “Vemos al dólar embarcándose en una tendencia a la baja de varios años”, afirma por su parte Jack McIntyre, gestor en Brandywine Global, filial de Legg Mason. Afirma que “la Administración Trump favorece a un dólar más débil para darle a la economía estadounidense una ventaja competitiva; un crecimiento económico mejor fuera de EE.UU. se asocia típicamente con un billete verde más débil” (leer más sobre la apreciación del euro y la debilidad del dólar).
Incertidumbre en EE.UU….
Entre tanto, la deuda soberana y el crédito desarrollado han seguido generando rendimientos positivos: según datos de J.P.Morgan AM del mes de agosto, los treasuries subieron un 1,1%, mientras que la deuda soberana europea avanzó un 0,8%; la deuda global con grado de inversión sumó también un 0,8%, mientras que el high yield europeo avanzó un 0,3%. Los bonos ligados a la inflación también han cosechado buenos resultados, con un rendimiento del 1,6% en agosto. Dentro del universo de deuda soberana, los bonos más rentables en agosto han sido gilts británicos, con un 2%, seguidos por los bunds (1.3%), los treasuries (1,2%), los japoneses (0,6%) y los españoles e italianos (0,4%) respectivamente. Además, la deuda soberana global registró un avance del 1% en agosto (ver gráfico).
El gestor de Brandywine afirma que “las fuerzas reflacionarias globales y la expectativa de una política monetaria estadounidense más ortodoxa deberían poner presión alcista sobre los tipos”. En su opinión, los treasuries cotizan actualmente cerca de su justiprecio, aunque advierte que el impacto de la normalización monetaria de la Fed “es enormemente desconocido para el mercado de la deuda estadounidense”. Si a esto se suma la debilidad del dólar y el menor crecimiento de la economía estadounidense, el experto considera que podrían actuar “como un impulso para la renta fija global”.
“El verdadero misterio es qué pasará en EE.UU.”, corrobora Philippe Waechter, economista jefe de Natixis AM (afiliada a Natixis Global AM). “El ciclo empresarial es ahora muy largo, aún no hay políticas económicas y la Fed no sabe cómo actuar exactamente, mientras que el contexto politico es incierto y arriesgado”, detalla el economista.
Para Paul Brain, que dirige el equipo de renta fija de Newton (parte de BNY Mellon), puede haber dos posibles escenarios en los que se rompa el patrón alcista actual de la deuda desarrollada. Por un lado está el argumento a favor de la Curva de Phillips, que afirma que “una tasa de desempleo muy baja creará finalmente salarios más elevados que llevarán a la Fed a subir más tipos más allá de lo telegrafiado”; mientras que otros consideran que “las fuerzas desinflacionarias de largo plazo (demografía, disrupción tecnológica, deuda y exceso de capacidad global) están oprimiendo los sueldos, y la economía está mostrando signos de debilidad”. Brain se posiciona a sí mismo en el segundo frente, aunque afirma que “la Fed puede estar en el primero”.
… impasibles tipos a la baja en Europa
“Los inversores se han convencido a sí mismos de que el Endurecimiento Cuantitativo no será disruptivo, como evidenció la caída de los rendimientos de la deuda refugio (EE.UU. y Alemania) durante el verano. Al decidir centrar su comunicación en problemas del medio plazo, tanto la Fed como el BCE han tenido éxito al enfriar la temperatura en torno a la normalización política”, explica Jean Médecin, miembro del Comité de Inversores de Carmignac.
El experto alerta de que, al mantenerse firme el breakeven de inflación y sorprender el crecimiento al alza, “la deuda soberana considerada como segura es vulnerable”, especialmente en el caso de los bunds, “donde uno sólo puede sentirse perplejo por la caída de la rentabilidad en agosto, cuando el crecimiento de la eurozona fue un shock y la capacidad del BCE para continuar con su programa QE sin cambios cada vez es más incierta”. Médecin es muy claro al advertir que “el perfil de rentabilidad riesgo de la deuda soberana alemana está significativamente sesgado a la baja, y los inversores deberían tener en cuenta la convexidad de esa inversión”.
El director de inversiones de renta fija de AXA Investment Managers, Chris Iggo, también advierte a los inversores sobre los peligros que entrañan las valoraciones actuales: “El complejo de tipos sigue siendo la mayor fuente de riesgos para los inversores de bonos, al volverse todavía más incongruente tener tipos cero o negativos mientras que el crecimiento global es generalizada y la inflación está, al menos, dirigiéndose hacia el 1% en muchos sitios”. Para Iggo, teniendo en cuenta la fase del ciclo y la valoración del mercado de crédito, “una secuencia de tipos más altos y después diferenciales de crédito más amplios sigue pareciendo el rumbo más probable de un ajuste del mercado de deuda”.
Tim Winstone, gestor de Janus Henderson Investors, aporta la visión más ecuánime, sobre la deuda corporativa europea. Por un lado, resalta que “los fundamentales corporativos son robustos, los datos económicos europeos son firmes, los flujos hacia la clase de activo siguen siendo fuertes y, aunque el BCE siga siendo acomodaticio, la deuda europea con grado de inversion está bien apuntalada”.
Winstone pone en el otro lado de la balanza a las preocupaciones macro: “El potencial conflicto entre EE.UU. y Corea del Norte, el techo de la deuda en EE.UU., las elecciones alemanas e italianas y las negociaciones del Brexit, junto con la alta oferta esperada en septiembre”. El gestor aclara no obstante que “ninguno de estos riesgos descarrile el mercado”, por lo que se declara “cautamente constructivo” en el corto plazo.
