Hace ya más de seis años que la Reserva Federal adoptó la expansión cuantitativa (QE) y la política de tipos de interés cero para combatir la crisis financiera de 2008. Hoy en día la economía de EE.UU. se está recuperando y la Fed está en el proceso de normalizar las políticas de forma gradual. El primer paso fue moderar la QE, que fue finalizada por la Fed en octubre de 2014. Más recientemente, la autoridad monetaria ha sentado las bases para la subida inicial de los tipos de interés de los fondos federales al alterar su declaración de expectativas en su junta de política monetaria de marzo de 2015 y especificar que a futuro dependerá de los datos económicos. Esto ha llevado a los inversores a analizar a fondo los datos, prorrogando la subida inicial de los tipos hasta finales de año debido al reciente pequeño bache en el mercado del trabajo, gastos de consumo e inversión empresarial.
¿Qué debe esperar el inversor? David Leduc, director de inversiones en Standish (BNY Mellon) y gestor del BNY Mellon Global Opportunistic Bond, aconseja precaución y no centrarse demasiado en los datos del primer trimestre, ya que la desaceleración se debe en parte a fenómenos meteorológicos parecidos a los del año pasado. Además, la Fed se centra en tendencias a medio plazo en el mercado del trabajo y la inflación, y probablemente haya mirado más allá de los vaivenes de los datos de alta frecuencia, siempre y cuando estas tendencias a medio plazo no cambien. “Creemos que la Fed sigue teniendo la intención de subir los tipos de interés en algún momento entre sus juntas de junio y septiembre". Cuando lo haga, Leduc se muestra convencido de que, sin duda, habrá algunas alteraciones en los mercados financieros.
La política de tipos de interés de la Fed ha cambiado desde un punto de vista operativo y el banco central ha subrayado que la política monetaria no sigue un camino predeterminado, lo cual implica una mayor volatilidad. Es probable que la Fed intente minimizar esta volatilidad resumiendo este mensaje de forma telegráfica y operando de forma gradual. En este contexto, en Standish prevén un aumento modesto de la rentabilidad de los bonos del tesoro y un aplanamiento de la curva de rentabilidad cuando los tipos a corto plazo suban más que los tipos a largo plazo. También esperan que el dólar continúe reforzándose mientras que la política monetaria difiera en EE.UU, Europa y Japón. "La rentabilidad del crédito podría aumentar inicialmente, pero si nos fiamos de la historia, esta tendencia se invertirá siempre que la expansión económica permanezca por el buen camino", afirma Leduc. Para Keith Wade, economista jefe y de estrategia de Schroders, y Azad Zangana, economista europeo senior, "el mayor desafío para los mercados vendrá con la normalización de la política monetaria de la Fed, pero se verá compensado por la actual provisión de liquidez por parte del BCE y el Banco de Japón".
Los tiempos importan menos que el ritmo de la subida de los tipos
Aunque los inversores parecen estar obsesionados con el momento exacto de la subida inicial de la Fed, en opinión del experto de Standish poco importa el hecho de que el banco central aumente o no los tipos en junio o septiembre. “Los tiempos solo son relevantes si las subidas de los tipos se retrasan más durante este año o incluso hasta el 2016 debido a cambios en las posibilidades a medio plazo del mercado de trabajo y de la inflación. Los responsables de las políticas económicas no pueden esperar a conseguir sus objetivos para comenzar a ajustar las políticas”. Leduc considera que el ritmo de las subidas de tipos es más importante para el rendimiento de los mercados económicos y financieros. “Actualmente el banco central espera subir los tipos de interés en un punto porcentual de media anual hasta el 2017. Un ritmo tan gradual de subidas de tipos probablemente no desencarrile la expansión económica ni tenga un impacto duradero para los activos de riesgo”. Dicha opinión también la comparte Simon Foster, especialista de producto de UBS Global AM. “No es una cuestión del impacto que tendrá la cuantía de la subida, sino del día en que aplique la subida”, afirma.
Los desafíos de normalizar la política monetaria
Sin embargo, habrá desafíos cuando la Fed se prepare para subir los tipos de interés. En primer lugar, el proceso ha cambiado desde que el banco central iniciase su último ciclo de ajuste en 2004. En lugar de centrarse en un tipo de interés específico para los fondos de la Fed, como se hizo antes de 2008, Janet Yellen intentará que su tipo de interés objetivo se mantenga dentro de un margen u horquilla. En la parte superior de la horquilla estarán los tipos de interés sobre las reservas en exceso (IOER), que es el interés que la Fed paga a los bancos por el dinero que tienen en depósito en el banco central. Actualmente este tipo de interés es de 25 puntos básicos y es probable que aumente a 50 tras la primera subida de tipos. En la parte inferior de la horquilla estará el interés que la Fed paga a los fondos del mercado monetario y a otras instituciones no bancarias por el dinero que no está depositado en los bancos, conocido como tipo de interés de recompra inversa a un día (ON RRP).
“Aunque la Fed ha estado probando este enfoque de horquilla, el sistema no se ha probado durante un periodo de presión. Si la Fed tuviese dificultades para mantener el tipo de los fondos Fed en su margen objetivo, los inversores podrían perder confianza en su capacidad para gestionar tipos de interés a corto plazo, lo cual podría agravar la presión en el mercado”, asegura Leduc. En consecuencia, la Fed necesitará gestionar continuamente las expectativas de los inversores sobre los próximos pasos del proceso de normalización. “Como parte de su estrategia de salida, el banco central ha dicho que abandonará de forma total o gradual la reinversión de su cartera de valores una vez que comience a aumentar el rango objetivo para el tipo de interés de los fondos de la Fed. La especulación de los inversores sobre los tiempos de esa acción tendría consecuencias para el mercado de los bonos del tesoro, ya que la Fed tiene casi una quinta parte de la deuda pendiente comercializable de los bonos del Tesoro”.
¿Cuáles son las consecuencias para los mercados financieros?
A pesar de que la Fed espera aumentar el tipo de interés de los fondos Fed gradualmente, la política monetaria no sigue un camino predeterminado, lo cual podría aumentar la volatilidad del mercado. Además, según la presidenta de la Fed, la trayectoria real de la política evolucionará al mismo tiempo que las condiciones económicas, y el ajuste de la política podría acelerarse, ralentizarse, pararse o incluso invertir su curso, según los avances reales y esperados en la actividad real y la inflación. Una posible razón para inyectar esta incertidumbre es que la Fed es sensible a las críticas sobre si ayudó a alimentar la burbuja inmobiliaria cuando se comprometió a aumentar los tipos de interés a un ritmo "moderado" al inicio del ciclo de ajuste 2004-06. Durante ese periodo la Fed acordó subidas continuas de 25 puntos básicos en cada junta, lo cual puede haber contribuido a mantener los tipos de interés a largo plazo bajos y a que los especuladores del mercado inmobiliario tomasen riesgos indebidos.
Aunque una mayor incertidumbre y volatilidad puedan ser saludables para el funcionamiento del mercado financiero a largo plazo, Leduc cree posible que disuadan a los inversores en activos de riesgo cuando la Fed comience a subir los tipos de interés. “Creemos que los mercados de crédito corporativo pueden experimentar un aumento de la rentabilidad cuando los tipos comiencen a subir. Pero esto podría invertirse en parte cuando el proceso de normalización avance si la expansión económica sigue por buen camino”. Es una visión muy similar a la que mantiene actualmente Simon Foster, quien está posicionado con duraciones negativas en el mercado de deuda estadounidense anticipando, precisamente, el golpe que podría sufrir el mercado ante este evento. "El consenso ahora es estar con duraciones negativas en EE.UU, largos en dólar y cortos en euro. Cuando las posiciones se empiecen a moderar será cuando se empiece a generar volatilidad en el mercado", asegura.
En todo caso, las buenas noticias son que podría haber un límite sobre cuanto podrían subir los tipos de interés de los bonos del Tesoro en este ciclo. La Fed ya ha reconocido que el tipo de interés equilibrado de fondos Fed a largo plazo probablemente sea más bajo que en el pasado. De hecho, según las últimas proyecciones de la autoridad monetaria, el tipo de interés equilibrado de los fondos Fed podría bajar hasta el 3,5% debido a vientos de frente estructurales que limitan el crecimiento e incluyen factores demográficos cambiantes y un menor ritmo de avance tecnológico.
La alta demanda extranjera de bonos del Tesoro americano también podría contener la rentabilidad a corto plazo. Además, los bonos gubernamentales japoneses a 10 años tienen una rentabilidad por debajo de los 40 puntos básicos y la rentabilidad de los bunds alemanes a 10 años es la mitad de la de los japoneses. En cambio, EE.UU. destaca como país de alta rentabilidad con bonos del Tesoro a 10 años al 1,90%. “Esperamos que la rentabilidad de los treasuries de dos a cinco años aumenten más que la de los bonos a 10 años en las etapas iniciales del ciclo de ajuste de la Fed, lo cual llevará a que la curva de rentabilidad se aplane”, anticipa Leduc.
